かもめ113号
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島  武 三
   ビジネス知識源  著者:吉田繁治
    <ユーロ危機の第二幕は、スペインのデフォルト>
ビジネス知識源  著者:Systems Research Ltd. Consultant 吉田繁治

<Vol.274: 特別号:ユーロ危機の第二幕は、スペインのデフォルト>
http://archive.mag2.com/0000048497/20120509194232000.html  2012年5月09日
http://archive.mag2.com/0000048497/20120514073931000.html  2012年5月14日

【目次】
1.20%上げ、10%下げた日本の株価
2.3月3週のピークアウトから、10%下げの時期
3.株式市場と金融市場は、フェアな効率的市場ではない
4.ユーロ危機の第二幕とその展開
5.スペインは、金利6%の利払いを行うことができない
6.2012年3月のギリシアの例
7.負債327兆円のスペインのデフォルトの帰結は、ユーロ暴落
8.ECBによる、スペインへの貸付は想定できるが、破産は同じ
9.イタリアもスペインに類似し、スペインを追う

■1.20%上げ、10%下げた日本の株価

投資主体別の週間売買額(東証が、ほぼ2週遅れで公開)で見ると、わが国の株価が、上げた要因と下げた要因の、説明がつきます。

(注)2012年の1月から3月までは、世界の主要市場で、日本の株価の上げがもっとも大きかったのです。

まず、1月16日(8500円)から3月16日(1万90円)の約2ヶ月間の、上げの時期から、以下で見ます。

わが国の株式市場は、売買の量が1/3くらいに減っています。1日に1〜1.5兆円の売買に過ぎません。このため、少数の、売買資金の多い主体(ヘッジファンドと証券会社の自己売買)が、自分の利益のために動かせる「価格が歪んだ非効率相場」です。

▼20%上げの時期(1月16日〜3月16日)

この時期に相場を上げた買い超は、
・証券会社の自己売買→ 9週で6143億円
・海外ヘッジ・ファンド→ 9週で1兆1260億円、でした。

一方で、上がる相場で売った売り超は、
・国内金融機関と事業法人→9週で9493兆円の売り超、
・700万人とされる個人投資家→9週で1兆1260億円売り超です。

国内金融機関と事業法人は、投資信託と、配当の一種になる会社の自社株買い(金庫株)を除き、ほぼ継続して売り超です。この時期だけが売り超なのではない。

個人も同じです。個人投資家は、株式保有で20%のシェアですが、2008年以降の下げで損をした人が多く、売り超を続けていました。

(1)上がった要因1:
・1月半ばからは、証券会社が、自分で売買する「自己売買」と、
・売買額の60〜70%を占め、相場を動かしてる海外ヘッジ・ファンドの買い超で上がったと言えます。

(2)上がった要因2:
この間、日銀も、危機対策の「資産買い入れ基金(総枠70兆円)」のうち一部を使い、株のETF(上場投信:TOPIX等の株価指数)を買って、「相場介入」を行っています。

(注)ETFは、株価を集め指数化した先物です。先物価格と現物価格に、期待金利以上の差があると、瞬時に「裁定売買」がはいるため、一致します。ETF(Exchange −Traded Fund:上場投信)は、市場の平均指数を売買すると言っていいものです。

売買の最小単位(一枚とも言う)は、
・主に個人用のETFミニで日経平均価格の100倍(日経平均が1万円のときは100万円)、
・ラージでは、1000倍(同1000万円)です。

日銀は、2011年8月以降、世界の株価が下がったのに比例して減っていたヘッジ・ファンドの日本株買いを補うように、ETFで市場介入しています。日経平均で7000円や6000円に向かうトレンドだったからです。

(注)日経平均が260円(2.7%)下げた5月7日には、日銀は1日で397億円のETF(金額で最大規模)を買い、下落する株式相場を買い支えています。これがないと、日経平均はたぶん300円(3.3%)は下がり、暴落になったでしょう。今日(5月9日)の終値も前日比で136円(1.5%)下げています。

ヘッジ・ファンドは、米国FRBと欧州ECBが金融機関の不良化した債券と保有国債を買って投入した現金の、金融機関からの預託を受けて、日本国債と株を買ったものです。

2011年には、平均で6.5%の損失のため減っていた8000本のヘッジ・ファンドの預かり元本は、欧州ECBと米国FRBの印刷マネーが流れ込んで、再び、$2兆を超えるように増えたのです。

このヘッジ・ファンドが、昨年の損を取り戻そうとし、世界の、上げ下げが容易な相場を狙っているのです。ヘッジ・ファンドも損を続けると、顧客からの解約が増えるので、必死です。トレーダーも、自分のお金をかけています。

世界のいろんな相場(通貨、債券、株、商品)の、価格の変動(ボラティリティ)が大きくなっている理由は、ごく小さな材料を強調して売買をするヘッジ・ファンドのためです。

ユーロを売れば円を買い、株を買えば国債を売る。円を売ればドルを買い、株を売れば国債を買う。従って、株価が売られて下がると、国債が買われて金利も下がる。このような、非合理な歪んだ相場になっています。

2月、3月の上げ相場を作った最大の買い手は、ヘッジ・ファンドでした。端的に言えば、ヘッジ・ファンドと日銀の買い超で上がった「談合相場」でした。ヘッジ・ファンドは、ほぼ3ヶ月内での、短期の売買です。

(注)ヘッジ・ファンドの買いの資金は大きいので、現物や先物、あるいはオプションを買えば、株価を上げることができます。売り超になると下がります。

1日で1兆円〜1兆5000億円の売買しかない「薄商いの市場」が日本です。売買の参加者が少ない。

つまり、「効率的市場」ではない。効率的市場は、参加者の恣意では、株価を動かせない市場を言います。(注)効率的市場仮説は、その意味を、後述します。

【薄商いの市場】
薄商いの市場は、日銀の介入買いにも見えるように、1日に数百億円規模の買い超で、相場を維持または上げることもできます。

日経新聞は、理由は不明ですが、「業績相場への道である」という主旨の論陣を、4月まで張っていました。

業績相場とは、2013年に向かう上場企業の利益回復が、株価上昇の原因とするものです。(注)過去から何度も、今回と同じような、「囃(はや)し立て」があったのです。

経済指標のうち、異常だった前年より好転していたものを探し、集中的に取り上げて解釈し、買いを煽っていました。

約20年、継続的に切り抜きした過去の雑誌・新聞の、金融・経済の記事を読むと(1ヶ月にA4のノート1冊分)、面白い。

日経新聞が買いを示唆する意図的な記事を出したときは、ほぼ例外なく、相場の反転の時期だったのです。これは、今後もサインになるでしょう。

証券会社の「買い推奨」もほぼ同じです。ゴールドマン等の、買い推奨の対象になったときは、「自分は売って利益を確定する空売りや先物売り」の準備がされていることが多い。

海外のファンド・マネジャーは、「日経新聞に、買い推奨を促す主旨の記事が登場したとき(特に特集記事)は、売り」としている人が多かったのです。日本の経営者と投資家は、横並びで、日経新聞や日経金融新聞を読んでいるからです。

海外のトレーダーは、これを見透かしています。「赤信号、皆で渡れば相場は動く」という売買をしやすいのが、サラリーマン・トレーダーの日本だからです。企業文化にも、かかわるのです。

■2.3月3週のピークアウトから、10%下げの時期

相場のピークアウトは、3月の第三週(19〜23日)からでした。
3月19日から4月20日の、同じく60日間の主体別の売買は以下です。

●下げた期間の、買い超の主体
・700万人の個人投資家→ 4457億円の買い超
・海外ヘッジ・ファンド→ 1044億円の買い超(買い超の金額が急減)・・・特に3月19日の週は、2736億円もの売り超に転じています。

(注)ヘッジ・ファンドの売買を見ると、先物を反対売買で決済する期限(限月)である第二週の金曜日の翌週、つまり第三週に、大きな売りや買いをする傾向も見えます。

【個人の買い超】
1月16日から3月16日の、60日間(9週)の上げの局面では、合計で1兆1260億円も売り越していた700万人の個人投資家は、3月からは売りの額を減らし、珍しく、買いの額を増やしました。

(注)ヘッジ・ファンドのつぎに売買高が多い個人には、上がった後に売り、下がった後に買う「逆張りの傾向」が強い。これも、見透かされています。2012年1月では、ヘッジ・ファンドの売買がほぼ65%のシェアであり、ついで、個人投資家合計が20%です。

3月の26日の週から、前2ヶ月間の株価の上昇を見て、(遅れて)個人が買い超に転じたのです。

個人は、合計で見れば、日経新聞の記事の目的に沿った動きをしています。この買いは、遅れた動きです。このため、相場が下げた4月から多くの人は損をしています。

証券会社は、(高値で売り抜けるために)個人には「2013年3月期に向かい、企業利益が回復したことによる業績相場だ」と買いを推奨しながら、自分は売って、利益確定するという卑怯な動きをしています。

(注)「どこが」とは言いません。証券会社の合計での売買の変化から言っています。自分が賭けている相場に、有利になるような情報を「意図して」流します。これが、証券会社や銀行に属することが多いアナリストの「ポジション・トーク」です。自分の利益になるような情報を流す。かつての「シナリオ相場」に似ています。

日経平均は、1万123円(3月19日)から、9181円(5月8日)にまで10%下げています。

(1)下げた要因1:ヘッジ・ファンドの売り超
下げた理由は、2012年1月以降買ってきたヘッジ・ファンドが、3月19日の週には一転して、買い越して上がった株の利益確定のために、2736億円の売り超に転じたからです。

3月19日から4月20日の60日間では1044億円の、調整的な買い超でしかない。

1月16日から3月16日の60日間(上げ相場)では、1兆1260億円(週間平均1250億円)も買い越していたのと好対照です。

ヘッジ・ファンドが買い越さなくなったため、日本の株式相場が下がったと言えます。

売買の主体は、4種に分けることができます。日本の株式市場では、この4種が、「横並びの動きをする」ことが多いため、相場は動かしやすくなっています。

(1)金融機関を含む事業法人の売り超(売買シェア10%付近)、
(2)個人投資家の売買(シェア15〜20%付近)、
(3)証券会社の自己売買(シェア15〜20%)、
(4)海外ヘッジ・ファンドの売買(シェア65%)です。

金融機関と事業法人は、価格変動のあるリスク資産を減らしいるため、市場の株数を減らして上げる配当の一種である自社株買い以外では、売り超を続けています。

個人投資家は、「上げた後には売り、下がった後には買う逆張りをする」と見透かされています。

以上の傾向がほぼ一定であるため、買いや売りの予測ができ、「証券会社+ヘッジ・ファンドの自己売買」が、日本の株式相場を、意図して動かせるのです。

ヘッジ・ファンド(株式の市場の売買の65%シェア)は、証券会社の自己売買(同シェア20%付近)と同じく、相場を動かす資金量の売買ができます。

(2)下げた要因2:証券会社の自己売買の、売り超
同じく、前60日は6143億円を買い越して、2013年は企業利益が回復すると言いながら、相場を上げてきた証券会社は、3月の決算期を過ぎると1455億円(4月2日〜6日の週)、2348億円(4月9日〜13日の週)と、大きく売り越して、相場下落の主因を作っています。

●下げた期間の売り超の主体
・証券会社の自己売買→ 1166億円の売り超
・金融機関と事業法人→ 4896億円の売り超

今回も明らかになったことですが、
・個人に高値で買わせて損をさせ、
・自分たちは、で売って儲ける証券会社の動き(自己売買)は、実に「困ったもの」です。違法な、株価操作にも近いことです。

自己売買は、顧客からの委託を受けて取引所で売買するのではなく、証券会社が、自分の資金で売買し利益を狙うものです。本来、禁止すべきです。証券会社には、増資、配当、合併、利益のインサイダーに近い情報もあるからです。

(注:ボルカー・ルールは延期)米国では、5大投資銀行が、自己売買で巨大損を被ったことから起こった金融危機(リーマンショック:08年9月〜)を反省し、米国金融機関に対して、2012年7月からは、米国債以外の証券の自己売買を禁止する「ボルカー・ルール」を施行する予定でした。

証券会社・銀行が自己売買する市場は、「異常で公正ではなかった」という認識からです。ところが、この古典的な銀行家が考えた「ボルカー・ルール」は、懲りないウォール街の反対によって、施行が延期される気配です。

日本政府も、日本の国債を米国金融機関が自己売買できなくなる規制に対し、「日本国債は例外にしてくれ」と依頼しています。

【短期売買】
証券会社とヘッジ・ファンドは、自己売買した株や国債の長期保有はしません。買い越した後は、短期(ほぼ3ヶ月内)で売り越します。つまり、上場会社の資本の供給元ではない。この自己売買は、何が目的か?

【東証】
顧客と利益が反することが多い証券会社の自己売買は、過去は規制されていたのですが、海外の銀行・証券会社(及びヘッジファンド)が、国内の規制をすり抜け、自己売買で投機しているため、「日本の証券会社は不利になる」として、規制が緩和されています。

以上が、1月から4月の株式相場でした。
毎週の主体別売買は、東証が、ほぼ2週遅れで公開しています。

1日遅れのリアルタイム公開なら、株価の予測も、その分、容易になるのですが、それはありません。肝心な情報は、遅れています。東証は何をやっているのか・・・リアルタイム公開を要求します。
http://www.tse.or.jp/market/data/sector/index.html

■3.株式市場と金融市場は、フェアな効率的市場ではない

【仮想のファイナンス理論】
ファイナンス理論は、株式市場や国債市場に対し「効率的市場」であると前提しています。

この意味は、ある主体が、利用可能な多額の資金で売買しても、市場を動かすことはできない公正な市場であるということです。

【実際は・・・】
実際は、「効率的な公正市場」ではない。ヘッジファドと証券会社の買いや売りの金額が大きいため、その売り超で下がり、買い超で下がる「恣意的な相場」になっています。

特に、デリバティブ(先物・オプション・CDS等)で、運用のレバレッジ(信用乗数)が大きくなった2000年代がこれです。

店頭デリバティブ(OTC)がかかった対象資産は、世界の金融資産(1京5000兆円)の約4倍である5.6京円($70兆)と言う巨大さです(BISの統計)。
http://www.bis.org/statistics/otcder/dt1920a.pdf

この店頭デリバティブ(OTC)は、信用での売買であり公開市場ではない。大手金融機関とヘッジ・ファンド間、及びオフショア金融の「密室(仲間内)」での取引です。

株、債券、通貨の現物市場を動かす、先物やオプションの店頭デリバティブが巨大化したのが、2000年代の世界金融でした。

日本の株式市場では、新聞で「外人の投機買い」とされるのがこれです。1秒に3000回も売買できるロボット・トレーディングも多い。

古色蒼然になってしまった「効率的市場仮説」に基づいて、オプション料やCDS等のデリバティブの価格が構成されています。

実際の価格をつける市場は「効率的市場」ではない。
このため、デリバティブの価格も「間違える」のです。

(注)デリバティブの価格は、証券の将来キャッシュフロー(予想キャッシュフロー)を、リスク率と期待金利で割り引いたものです。国債にかかったCDS(回収の保証保険)で言えば、ある国債が(特別な)中央銀行の国債買いで支えられていると、金利は下がって、不当に低い保険料率になります。このため、不当な価格形成が行われます。中央銀行の買いで上がった株価も同じです。その後買った人が損をします。

日銀の介入(特例の「資産買い入れ基金」)、つまり週間で数百億円の介入でも株価全体が動くことが、これを証明します。なぜ、こうしたことが市場の価格を歪めていることに、気がつかないのか?

【アン・フェアな市場になっている】
例えれば、ヘビー級(あるいは恐竜級)のボクサーと、フライ級のボクサーが、同じルールで戦う不公正なボクシングです。数百億円と、せいぜい数千万円という資金量の差があるのに、同じルールでは、公正(フェア)な市場ではない。

個人とヘッジファンドが同じルールであることが不公正なのですが、誰も、これを指摘しません。市場に多くの資金を呼び込む活性化のためだ、と説明されています。

(注)8000本のヘッジ・ファンドの預かり金は$2兆です。先物で穏やかに、低い10倍のレバレッジで運用しても、世界で$20兆(1600兆円)の運用額になります。

日本株や国債へのポートフォリオ(分散投資の割合)を、世界への投資の10%(世界の中での日本のGDP構成比)としても160兆円です。この額なら、「恣意的に」相場を動かせます。日銀の総資金量でも141兆円(12年4月30日)だからです。

情報面では公正かもしれませんが、投資可能な資金量で、まるで公正ではない。従って、勝負は決まっています。

「資金を多く投入できるところが勝つ」。大きな売りや大きな買いが渡り合う仕手戦の例を言うまでもないでしょう。

付記すれば、08年9月以降、世界の50%を占める米国株式市場も、個人の参加が減って、日本ほどではありませんが、若干は薄商いになっています。12円3月は、過去に比べ、25%くらい売買株数が少ない。

▼個人投資家の哀歓

株の売買での短期利益は、参加者間の「勝ち=負け」です。上に示した主体別売買における、個人合計の、「高くなってから買い、安くなってから売る遅れた動き」を見て、またも「餌食」になったことが伺え、哀しくなります。

●これが分かっていたので、日本株が上がり始めた2月に、「ヘッジ・ファンドが買いで上げて売り抜けを狙うものだ」と警告しておきましたが、いかがだったでしょうか・・・株価が上がっているときは、相当なところまで上がると思ってしまうのが、人間の「感情」の悲しさです。

金融市場でのキャピタルゲイン(売買差の利益)では、短期で言えば、ある人の損が別の人の利益です。長期では、上げでは証券の保有者が利益を得て、下げでは損をします。

「日本人は金融資産を預金として過剰にもつ。米国のように、もっと株に投資すべきだ」と、一貫して、政府および証券業界は言っていますが、その市場は、効率的で公正な市場ではない。

なぜ「貯蓄から投資へ」というかけ声があるのか?

株式相場だけではない。2008年以降は、債券市場(国債の相場)も、世界の中央銀行の介入(買い)が多いため、効率的市場ではないのです。

(注)日本のバブルの時期に(確か1986年)、北九州市で、当時の日銀大阪支店長の講演を聞いたことがあります。とてもびっくりしたのです。「日銀は、当面、金利を下げたままを続け、資金供給します。不動産や株は買いです。自分も三重野総裁も買っています。」ということでした。

現在なら、この発言は、インサイダー取引の犯罪です。信用が根幹の金融に、あるまじきモラル・ハザードでもありますが、無邪気に言う当人には、その意識は欠けていました。日銀の介入には、こうした面があります。

【世界の外為市場】
通貨の売買と交換を行う外為市場は、1日の売買が、世界で500兆円(円・ドルで50兆円)とされますから、市場がとても大きい。

このため、株式市場より、効率的な市場でしょう。政府や中央銀行の介入も、一時的な、呼び水の効果でしかないからです。

(注)昨年11月に日本の財務省は、為替介入として8兆円のドル買い(米国債買い)を行い、一時は、円を$1=85円にまで下げましたが、再び79.9円(12.05.08)に上がっています。

理由は、為替市場の売買額が、財務省の介入も小さく見るくらい大きいからです。

■4.ユーロ危機の第二幕とその展開

PIIGS債の危機の先頭に立っていたギリシア債は、現在でも長期金利は25%という高さです。

ただしPIIGS債の3月危機は、
(1)ECBのマネー供給(昨年12月と12年2月の合計で100兆円規模)と、
(2)ギリシア債の債務カット(ヘアカット:約70%)によって、回避されたと見られていました(12年3月)。

その後に、浮上したのがスペイン債とイタリア債の危機です(金利の、再びの高騰)。つまり、スペイン債とイタリア債の売りです。

(注)下落リスクが大きいため、もともと市場での買い手が減っているPIIGS国債(総計は400兆円くらい)は、少しでも売り超になると国債価格が下がり(金利は上がって)、ユーロ危機になります。

▼スペインを例に言います。(イタリアも似ていますが・・・)

スペインの国債残(公的債務とも言う)は、GDP($1.4兆:112兆円)に対し68.5%の77兆円です。

GDP($3400億:27兆円)の150%の国債(40兆円:11年末)を抱えるギリシアより少ない。

(補注)ギリシア国債の問題のひとつは、その77%の持ち手が、国外の金融機関だったことです。

ユーロと米国の金融機関は、ユーロであるため為替リスクがないのに金利が高いギリシア債を、好んで買っていたのです。しかも、ギリシア国債の残高は40兆円しかなく売買市場も小さいので、少数のプレヤーが、少ない資金で相場を動かすことができたのです。

ユーロ高のため、ギリシアは、財政赤字を続け、高い公務員報酬と、現役時代の90%の所得になる年金を払うことができていました。統一通貨のユーロに属しているということが、ギリシアに財政赤字を続けさせたと言っていいのです。

ギリシアが固有通貨のドラクマなら通貨が下がって、ユーロ建てのようにはギリシア債は売れず、政府の財政赤字にもブレーキがかかっていたでしょう。ギリシアはユーロに属したため、財政破産したと言っていいのです。

ギリシアをユーロに入れたことは、EU(欧州経済連合)の誤りだったのです。しかし、この誤りは、PIIGS 5ヵ国に共通したことです。

各国の税制と経済を統一しないままのユーロという仕組みそのものが、歴史上の誤謬でした。

EUは、これを認めたくない。このため、外部に向かっては、いつも、南欧債の損失見積もりでは「粉飾(ドレッシング)の発表」をしています。

▼スペインの問題は、国債より民間債務(GDP比220%)

●スペインの問題は、民間法人と世帯の債務が、GDP(112兆円)の2.2倍(250兆円)もあることです。

大半は、国外の金融機関からの借金です。国債と合わせれば、GDP比で2.9倍(327兆円)の負債です。(注)1ユーロ=105円換算

スペインも、高い通貨ユーロに属したことで、ドイツ債より金利は高くても、金融機関がユーロを信用し、買っていました。

このため政府・事業法人・世帯の合計で、国民所得の2.9倍もの負債を抱える結果を生みました。住宅も、1990後期のユーロ前に比べ、ユーロが高くなったこともあって、3倍には上がっていました。

(注)08年9月のリーマン・ショク前は、財政赤字と貿易赤字のドルと対照されたユーロの幻想的な黄金期であり、1ユーロは円では170円付近でした(現在の1.6倍)。通貨高は、その国の通貨と国債が、買い超になることです。買い超になった国には、マネーが集まるのです。

借金は増やせる間は、仕合わせです(信用の拡大)。
企業も世帯も、働いて儲ける以上のお金が使えます。

ところが返済と利払いが上回る時期になると、突然、苦しくなる。所得から、利払いと償還金を、支出せねばならないからです。金利の高騰は、新規の借金が、困難になっていることを示します。

所得の10%を、毎年借り増しができる時期と、10%を返済せねばならない時期には、20%も差が生じます。しかもPIIGS債のように、返済を迫られる時期は、例外なく、信用不安で金利が上がっています。

信用不安とは、大きくなった財政赤字のために必要な、新規債が売れなくなることです。このため、「利払いも返済もできなくなる」。

(注)昨年来、PIIGS5ヵ国は、市場からの十分な借金ができないため、ECB(欧州中央銀行)は、スペインの銀行に対し2280億ユーロ(24兆円)の貸し付けをしています。イタリアの銀行に対しては、2700億ユーロ(28兆円)です。スペインは、市場で社債が売れず、銀行も貸さない東電のようになっているのです。

以上のため、スペイン債、イタリア債、ポルトガル債が、市場で売れる(金利が下がる)と「ニュース」になるのです。

■5.スペインは、金利6%の利払いを行うことができない

スペイン国債の長期金利は、ほぼ6%です。国債の金利は、その国でもっとも低いものです。民間(企業と世帯)の長期債務(250兆円)の金利は、おそらく8%以上でしょう。

(1)政府による国債の金利払い=77兆円×6%=4.6兆円/年です。
(2)民間債務の金利払い=250兆円×8%=20兆円です。
合計では、25兆円もの利払いになります。

GDPが112兆円ですから、[利払い25兆円÷112兆円=22%]です。国内総生産(GDP)の22%が、利払いに消えます。(注)長期の財政を言っています。

国内総生産は、所得面では企業所得と世帯所得(国民所得)です。この所得の22%も、利払いができるでしょうか。

世帯で言えば500万円の年収の人が、110万円の金利払いをせねばならない。サラ金で借りたようなものです。これが、スペインの、平均的な家庭の家計です。民間負債がGDPの2.2倍ということの、金利面での意味がこれです。

借り手が、金利を払えない借金は、貸し手の金融機関(ユーロで主要19銀行)にとって不良債権になります。このため、スペインとともにドイツ・フランスの金融機関が破産するのです。

▼不良債権は公称の2〜3倍はある

スペインを含むPIIGSの不良債権は、EU当局や南欧諸国が公表する金額の、2〜3倍はあると見ておいて間違いありません。現在は、ECB(欧州中央銀行)が利払いのために、「必要な金額の追い貸し」をしていますから、事実上の不良債券も、公称では不良ではないとされています。不良債権の確定は、債券がデフォルト(支払い不能)になるまで、不明なのです。

スペインは、ユーロに属するため、自国通貨(ペセタ)は発行できません。フランクフルトにあるECB(内実はドイツ中央銀行)から、ユーロを借りるしかない。フランスの銀行は貸す余力がないからです。

▼ユーロの銀行の自己資本比率の低さ

ユーロ地域の全銀行の自己資本は、リスク資産の、わずか4%しかありません(Finacial Times紙:12.04.25)。

不良債権の発生に対し、脆弱(ぜいじゃく)なのがドイツ、フランスを含むユーロの銀行です。このため、スペイン債のデフォルトだけでも、支えることができない。

参考のために言えば、英国の銀行の自己資本は5%、米国の銀行は6.6%で、国債を除いたリスク資産のレバレッジ倍率が15倍です。米欧の全部を合わせても、自己資本は200兆円しかない。
(注)日本の銀行の自己資本が、約100円です。

(注)スペインの内情が明らかになるにつれて、ユーロは売られ、円とドルは、ユーロに対し上がるでしょう。その前に、ECBが資金を供給し、必死に、粉飾しますが、さすがにあと100兆円ものユーロは印刷できません。

▼結論

以上の意味は、ギリシアについでスペインも政府、民間が同時に、破産しているということです。もし名目GDPが469兆円の日本が、その22%(103兆円)の利払いが必要となると、払えずに破産です。スペインにとって、これと同じ重みです。

日本は、長期金利が0.88%と1%以下であるため、政府負債が1000兆円でも助かっています。

市場で、新規債50兆円、借換え債150兆円の国債が売れにくくなって、3%の長期金利に上がると、日本政府も、即刻、財政破産します。イタリアを追うと見ていいのが、日本の国債と見ています。

(注)金融市場の(共同幻想による)認識は、まだ、「スペイン破産」ではありません。

■6.2012年3月のギリシアの例

利払いができないと、デフォルトです。

EU(欧州経済連合)は、負債額が小さなギリシア(経済的には九州の半分)に対しては、ほぼ70%の債務カット(ヘアカット)を行うことができました。

40兆円の国債残のうち、70%(28兆円)がカットされたのです(2012年3月〜4月)。この28兆円は、ギリシア債をもっていた欧州金融機関や政府の損失です。ギリシア国債の77%は、海外の金融機関がもっていたのです。

(注)報道では、民間金融機関がもつギリシア国債は1770億ユーロ(18.6兆円)です。このうち、70%がカットされたので、民間分で13兆円のヘアカットになります。当然に、政府部門(中央銀行+政府)がもつギリシア債も、事実上のカットです。総額では、28兆円がカットされたと見ていいでしょう。

●このヘアカットで、13兆円の損を被ったユーロの民間金融機関(主要19行)に対しては、決済に不足する資金があれば、ECB(欧州中央銀行)が、いくらでも無制限に、3年間の期限で、ほぼゼロ金利で貸し付けると宣言しています。このマネーで、銀行の破産が救われています。

70%をヘアカットしても、ギリシアの債務は30%の12兆円が残っています。市場はギリシア債を買わず、金利は25%に高騰しています。財政赤字はGDPの9.1%(2兆円)と大きい。

▼金利25%の利払いも不能

ギリシア政府の利払いは、70%の債務カットで12兆円の国債残に減っても、金利が25%ですから(サラ金以上の高金利)、必要利払い額は、3兆円もあります。GDPが27兆円ですから、利払い率は、国民所得に対し、10%を超えます。

付加価値税(VAT)の10%分が、海外金融機関への利払いになると言えば、ギリシアは、また破産状態であることが分かるでしょう。日本で言えば、消費税10%分(25兆円)が、海外への利払いに消える、国債金利3%と同じです。

■7.負債327兆円のスペインのデフォルトの帰結は、ユーロ暴落

ギリシアと同様、今後は、スペインに対しても、負債(327兆円)の70%水準のヘアカットが必要になるでしょう。(注)例によって、毎月「小出し」にされます。

ただし、今度は、カット想定の金額が229兆円(327兆円の70%)と巨大です。スペイン政府・企業・世帯に債権をもっているユーロの銀行はドイツ、フランスを含み、全部が、同時破産します。

そのときは、またECBが229兆円のユーロ札を刷るのか? とてもムリです。

▼リーマンッショクの2倍か

机上論ではユーロ札を刷ることは可能ですが、これを行えば、ユーロは暴落し、1ユーロ=60円以下でしょう。

◎このユーロ暴落は、ユーロ債(ドイツ債以下、ユーロ17ヵ国の国債・証券・株)をもつ、世界の金融の破産も意味します。その損の規模は、08年9月の、米国発金融危機の2倍でしょうか。

ユーロ17ヵ国の経済規模は、米国(GDPで$14兆:日本の2.4倍)と同じくらいですが、ユーロが暴落すれば、世界がたぶん500兆円規模の損害を受けるからです。

ギリシア債に次いで、スペイン債のヘアカット(債務カット)を行わないとどうなるか。

上記の計算のように利払いと元本償還が不能ですから、必然的にデフォルトになります。デフォルトの結果は、スペインに対する債権の価値の暴落(30%付近に下がること)ですから、70%のヘアカットと同じような結果が生じます。

●いずれにせよ、最長でも2012年内の、スペインのデフォルトは確実と見ます。これによってユーロは、壊滅するでしょう。

大胆な近未来予測であることは承知していますが、金額で分析すれば、必然です。いくつかの仮定を置けば、報道されている数字だけで、簡単に想定計算できることなのに、世界でこれを行っていないのが驚きです。

■8.ECBによる、スペインへの貸付けは想定できるが、破産は同じ

▼借金の償還金、65兆円/年

ECB(欧州中央銀行)は、スペインに対し、利払い資金(1年25兆円)を貸し付けることになります。密かに、元本償還も猶予(モラトリアムと言う)するかも知れません。

負債は、327兆円です。平均の満期を5年とすれば、1年の償還必要金は[327÷5年=65兆円]です。スペインの政府・民間法人・世帯は、いずれもこの償還もできないからです。

ECBが、償還金も貸し付けなければならない。金利と合計で、[25兆円+65兆円=90兆円/年]です。こうすれば、スペインのデフォルトは避けることができます。

▼貸付金の増加=スペインの負債の増加

ところがこの90兆円は、スペインへの貸付けの増加です。償還で減るのが65兆円ですから、利払いの分25兆円が増えます。

加えて新らしい財政赤字(GDPの8.5%:9.5兆円)分の、国債新発が必要です。

【1年に34.5兆円の、スペインの負債が増える】
合計で、1年の負債増加は25兆円+9.5兆円=34.5兆円です。GDP(112兆円)に対し、31%もの負債が1年に増えて行きます。これも、不可能なことです。

▼結論

結論を言います。

◎最長でも2012年中に、327兆円の負債の、スペインのデフォルトが、ほぼ完全と言える確率で起こるでしょう。

ユーロから切り離しても、スペインの通貨(統一前はペセタ)に戻れば、そのペセタが、まともな価格がつかないくらい暴落します。結果は同じことになります。

スペインのデフォルトに、自己資本が少ないユーロの金融機関とECBは、堪えられません。

▼CDSによる、保険金詐欺風のこと

CDS(保証保険)で言えば、PIIGS国債(約400兆円)のうち100兆円分の債務を、保険料をもらって、回収保証しているのは米国の銀行です。このためスペインのデフォルトは、米銀にも一蓮托生の結果をもたらします。

CDS(保証保険)は、デフォルトがなければ、保険料が丸取りでき、銀行の利益になる「おいしいもの」です。自行に損が出る見込みのときも、どんどんCDSを引きうければ、利益は作ることができます。100兆円のCDSを、保険料率2%で引き受けると、受け取る年間保険料は2兆円(純益)です。

破産確率が上がってCDSの料率が5%に上がると、CDSの流通価格は2%のときの2.5倍(5兆円)になります。他方では、対象となった証券(スペインやイタリア債等)が破産したときは100兆円を払う義務が生じます。

ただし、銀行にデフォルト可能性があるなら、ギリシア債のように、中央銀行が面倒をみてくれる。このため、デフォルトは、なきものになる。

そうなると「やり放題」です。3ヶ月決算で見かけ上の利益が上がるから、幹部報酬は10億円を超えるものにすることができる・・・
これが米国の銀行の10年だったのです。

つまりモラル・ハザード(金融倫理の障害)の極だった。CDSを安いとき買った銀行は、裏で、その国債に空売りや先物売りを仕掛けて、金利を上げる。金利上昇に比例して、CDSの料率が上がります。保証された国債がデフォルトしたとき、債券額面の満額を受け取れるCDSの市場価値が上がり、利益が出るのです。

保証料2%のときのCDSが、スペインやイタリア債のように保証料5%に上がれば、債券額面の2.5%の利益が出ます。2兆円だったCDSの流通価格が5兆円に上がります。(注)第三者に生命保険をかけ、死に至る毒を盛るようなことです。

ウォール街で、デモが起こった理由がこれです。金融機関に破産が起これば、08年9月以降、結局は国民の負担でその損失を埋めてきたからです(総額は500兆円規模)。東電の原発事故が、補償金や電気料の上げとして国民負担になっていることと同じです。

ギリシア、スペインは、財政の緊縮(政府支出を減らすこと+増税)によって、債務危機から脱出できるとされていました。

これが12年3月のEU当局の見解でした。ところが、本稿で計算したように、ギリシア、スペインは、2011年で、すでに、財政の緊縮による回復では追いつかないくらいのものだったのです。

デフォルトの可能性が高くなると、国債と債券の価格は下がって、金利は上がります。この金利高騰が、ギリシア、スペインをデフォルトに誘います。

「返せない借金は、どうやっても、返済はできない。銀行は、勝手に、市場で債券を買ったのだから。」というのが、ギリシアやスペインのホンネでの言い分かも知れません。

明治政府は、「国内はどんなに苦しくとも、対外債務は100%返済し、利払いする」ことを守ったのです。これが、現在まで続く日本人の誇りだったのでしょう。ロシアなどは、二回もデフォルトしています。

■9.イタリアもスペインに類似し、スペインを追う

(1)政府債務:
イタリアの政府債務は、GDP(1.5兆ユーロ:157兆円)の119%です。金額では[157兆円×1.19倍=186兆円]です。

長期金利は、スペインと同じ水準の6%付近です。利払いは、186兆円×6%=11兆円の大きさになります。GDPに対しては、7%です。付加価値税の7%分が全部、利払いになります。(注)金利の高騰は、2010年以降ですから、あと1年も経つと、11兆円に近くなります。

(2)民間債務:
民間(企業・世帯)の債務は、GDPの120%(188兆円)です。この利払いも[188兆円×8%=15兆円]はあるでしょう。合計で26兆円の利払いであり、イタリアGDP(157兆円)の16.5%に相当します。この金利も払えないことが確実です。スペインと同じ結果です。

政府予算を減らし、増税をする緊縮財政と言っても、どれくらいの政府赤字を減らせるのか? 赤字を減らす額より、上がった金利払いの増加の速度が速いからです。

本稿の、簡単な計算からも、スペインとイタリアの金利が下がる(=市場でスペイン債とイタリア債が今より高く買われる)可能性がないことがわかるでしょう。ECBは、一時的に誤魔化(ごまか)すため貸付けはするでしょうが・・・

イタリアとスペインが同時破産すれば、対策はない。ユーロを離脱し、その中央銀行がリラ、ペセタを増刷して暴落し、ユーロ建ての債務は払えず、デフォルトにするしか方法はない。このとき、フランス、ドイツの銀行も同時破産します。

デフォルトも、個人の、法的な自己破産と同じく、次の時代に向かう方法です。ロシアは2回、デフォルトしています。これでロシアが消えたわけではない。

■10.EUとスペイン、イタリアは、以上のことを小出しにする

本稿で示したことは、ギリシアに続くPIIGSで、今後不良化する南欧国債(政府債務)と、民間債務(企業と世帯の債務)の根拠計算です。

今後のニュースを見て解釈するために、以下のことを申し添えておきます。

(1)不良債権は線引きが難しい。例えば、ECB(欧州中央銀行)が、実際は不良化した国債や債券に対し、利払いや返済のための「追い貸し」をすれば、「不良債権ではない」とされます。企業でも、追い貸しを受けるなら、返済と利払いはできるからです。

◎EU当局は、当然に、ユーロの崩壊を避けたい。このため、本稿で試算した不良債権の金額は、毎月(または4半期毎に)小出しにされます。

その都度、「ECBが、金融機関に対し***億ユーロの資金供給」というニュースになるはずです。当然に、IMFの資金も借りて使います。日銀と米国FRBも、ドル資金を貸し付けるでしょう。

◎ギリシア国債のヘアカット(不良率70%とされた)の事例に見るように、PIIGS債の不良の確定額は、ECB(欧州中央銀行)が、金融機関に対して供給することが可能な資金が決定した後に示されます。

【事例】
日本のバブル崩壊(不動産と株価の下落)は1992年にはじまりました。最初、住専の6000億円が不良債権として騒がれただけでした。その後、大蔵省の調査で、1995年8月に、住専の貸付金のうち50%(6.4兆円)が不良化しているとされました。

ここまでに、まず3年かかっています。そして、100兆円(公称)の不良債権で、金融危機に至ったのが1998年です。1992年から6年かかっています。(注)実際の日本の不良債権は、当方の試算では200兆円でした。

不良債権は、住宅価格の下落と株価の下落のときに発生しているのですが、それが、公けに明らかになるには、数年から(最長で)6年の年数がかかると見ておいていいでしょう。

最初は、不良であっても不良債債権とはされない。金融機関が、不良債権の認定を、必ず先送りするためでもあります。

【日本のバブル崩壊期と違い、CDSがかった債務】
加えて、CDS(国債や債権の回収保険)がかかったものは、不良債権とはされないという事情もあります。PIIGS債のどれにCDSがかかっているかは、不明です。(注)ギリシア債のヘアカット(債務カット)のときEUが「秩序あるデフォルト」という妙な言葉を使った理由は、CDSの発動が、どの銀行の破産になるか、不明だったからです。

CDSは、債権・債務の保有に無関係な金融機関もかけて、金融機関の間だけの密室で、売買されています。公開市場がないので、OTC(店頭売買)と言いますが、世界で$32兆(2560兆円)の債権・債務に対し、CDSがかかっています(2011年6月:BIS)。
http://www.bis.org/statistics/otcder/dt1920a.pdf

PIIGS債の関連のCDSで分かっていることは、米国の銀行がPIIGS債のうち、100兆円の債権の回収を保証していることです(報道)。CDSは、連帯保証と同じです。米銀が、100兆円分の不良債権を抱えていると言っていいのです。

PIIGS債は、発行元(南欧の政府)が利払いと元本償還ができない可能性が高い。サラ金を借りた人の債務に対し、ゴールドマンやJPモルガンスタンレー等の米銀が2〜4兆円くらいの保険料をもらい、連帯保証をしていると推定すれば、この事情がわかるでしょうか。

【4年経った・・・】
欧州不動産価格の下落と、PIIGS債の不良化がはじまったのは、08年からです。現在は2012年5月です。ほぼ4年経っていて、5年目に入ります。このため2012年〜2013年に、PIIGS債の不良化が、いよいよ露呈すると見ます。

PIIGS債の不良債権部分が増えているからです。イタリアの次に、フランスも危うい。大丈夫なのは、ドイツだけでしょう。金融機関はユーロ債を売って、スイスフラン債に変えておくことをお奨めします。

Finacial Times紙や英エコノミスト誌では、「ギリシアのユーロリ離脱は、どんな結果を生むか」との論説が、2012年4月から登場するようになっています。

【後記:再録】
ホームページでは、3月9日の、金融・経済講演を、レジュメ全ページと、音声(150分)とともに、公開しています。以下で、どなたでも、ご覧になることができます。金融・経済の基礎的なことから分かると思います。
http://www.cool-knowledge.com/

本稿の元は、5月9日の有料版の正刊として、送ったものです。米国の投資銀行は、2008年9月以降、政府からの支援資金を受けるため、銀行に改組しています。

米英の銀行とヘッジ・ファンドの企業文化と行動様式は、幹部の内部告発にも見られたように、顧客の利益無視とモラル・ハザードを引きおこしています。

自己売買を禁じる「ボルカー・ルール」の規制の延期ではなく、できる限り早期の適用を、希望しています。個人が損をすることが多い「談合相場」でなくするためです。