かもめ118号
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   結局、憑かれた資産バブルか?
        ビジネス知識源(無料版)  著者:吉田繁治
H25.8.14
結局、憑かれた資産バブルか?

<関連>

関西かもめ115号「インフレ目標の危険性」
http://homepage2.nifty.com/seagull-shima/kamome115inflatarget.html

関西かもめ116号
http://homepage2.nifty.com/seagull-shima/kamome116.html

関西かもめ117号
http://homepage2.nifty.com/seagull-shima/kamome117.html

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ビジネス知識源(無料版)   著者:Systems Research Ltd. Consultant 吉田繁治

<Vol.285:特別号:結局、憑かれた資産バブルか?(1)>  2013年5月10日:Vol.285

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【緊急】ついさっき、ロンドンで〔$1=100円〕の大台の円安というニュースが入りました。
ここ6ヶ月の市場では「円安→日本の輸出企業の利益増→株買い」という連動、連想が働いています。
このため、すでに高い日経平均1万4191円は、今日、また1万5000円を目指し、上げるはずです。
(2013年5月10日:午前7時)

今、米国を筆頭に、世界の株式市場も最高価格をつけています。2013年の実体経済は低下の予想がありながら(IMF予想)、中央銀行(ECB、FRB、日銀)のマネー増発への期待から、株価は上がっています。奇妙なねじれですが、以下の想定によるものです。

【株高】
「GDPの実体経済は低下(あるいは伸びない)→政府が景気対策を打ち、中央銀行はマネーを増発するだろう→マネーが金融機関にあふれる→株は買い→世界の株価が上がる」

つまり、実体経済(主に、GDPの成長率と、失業率)の先行きが良くないから、マネーが増発される。
だから株は買いという相場です。

【株安】
逆に、実体経済(GDPと失業率)が、はっきりと改善に向かうと、今度は、世界の中央銀行がマネーを絞り気味に転じ、「出口政策」にも向かう。そうなると、またこれは奇妙なことに、株価は下がることになる。
つまり、「実体経済とは裏返った株高」です。

【本質】
以上が示すのは、「現在の、世界の株の相場は、はっきりと、マネー増発の『期待』の相場である」ということでしょう。

問題は、これが、どこまで続くことができるか、です。これについては、相当量の情報分析と、未来のことですから、論理的な推理が必要です。本稿は、このためのものです。

      *

・昨年の11月以降6ヶ月余の円安・株価上昇の原因と、
・今後の展開の想定について書いたものです。
参考にしていただければ、幸甚に存じます。

昨年11月末以来、12月には政権も代わって、新しい政策の「インフレ目標2%と、日銀のマネー増発量2倍」への期待から、円安と株高が、同時に進行しています。円がドルに対し20%以上下がり、株価が平均で60%上がって、「超金融緩和への期待」が先行しています。

▼通貨と株価

(1)円は、$1=80円水準から、100円付近に下がっています。
(2)株は、日経平均(東証大手225社の単純平均株価)が、12年10月中旬の8500円から、1万3529円(4月23日)です。(注)5月9日は1万4191円です。

・円は、米ドルに対して25%も下がり、
・上場企業(東証で2321社)の評価された価値を示す株価は、60%も高騰しました。

●原因は一点です。日本市場での株の売買額で、従来から60〜70%を占めているガイジンの、租税回避地のオフショアからの買い越しが6ヶ月で6兆円あるからです。[買い越し=買い−売り]のプラス額です。

(注)このガイジンには、日本の機関投資家である「黒い目のガイジン」が含まれます。バージン諸島やケイマン島などの、世界で約60ヵ所の租税回避地は海外(オフショア)とされるため、そこからの売買は、新聞では全部がガイジンとされ、そのガイジンは投機筋とされています。

6ヶ月で60%の高騰は、投機的なバブルを30%くらい含むものです(当方の想定)。

・下がる前の円($1=80円水準:12年10月)は、日本企業の実力である輸出力より、円高方向に15%は過大評価されていた。

・上がる前の株価(日経平均で8500円:12年10月)は、企業の利益力より、30%は過小評価されていたという理由付けもされています。

(注)株のように上がるにせよ、円のように下がるにせよ、価格が変化したあとの論評は、後付けの解釈です。

$1=100円なら、15円分(=100円−実勢価格85円)が投機的な要素での円安(=投機的なドル高)とされますが、こうした見方は、実は、はっきりしないものです。

PER理論とファイナンス論による、理論価格とはいつも違う株価も同じです。円の、貿易での実勢価格は、現在も$1=85円と言われています。

例えば、原油について言えば、1バーレル(159リットル:ドラム缶)が、$130だった頃(07年後半〜08年前半)、35%以上($50)は、ヘッジ・ファンド等による投機買い(先物)による価格上昇とされていて、原油の実需量と生産量からは、$80以下とされていました。

(注1)原油価格は、$87付近です(WTI)。金価格と同様に、4月3週に$94から$87へと、7〜8%急落しています。理由は、中国経済の成長の減速による、需要増の減少とされます。

なお、金価格でも、中国の欧州と米国への貿易黒字が減り、そのため中国(政府、個人)が金の購入量を減らしたからだともされます。あらゆるものは、〔供給量(=売りの量)>需要量(=買いの量)〕なら価格は下がり、逆なら上げます。

(注2)原油のような資源や金属で言えば、ヘッジ・ファンドが、先物を買って投機的に上げても、3ヶ月後が多い限月には、売りなら買い、買いなら売りの反対売買をするため、結局は、実需の多さがないと上がり続けることはありません。

【ヘッジ・ファンドの、先物売買】
ヘッジ・ファンドは、原油を買っても、それを使わず、1年内には必ず、普通は3ヶ月や6ヶ月内に売るからです。ヘッジ・ファンドが、利益を目的に売買する株、通貨、金も、ほぼこうした資源と同じです。

▼金価格の、4月15日の急落

他方、原油と並ぶ、商品価格の象徴である金価格は、2012年9月には、$1800付近の高値をつけていました。これが、13年4月初旬には、$1600付近までドルベースで$200(11%)下落していました。
13年4月の3週には、$1600から$1415付近にまで、12%も急落しています。(1トロイオンス=31.1グラム)。(注)5月8日時点では$1458とすこし戻しています。

1グラムで言えば、$58(12年9月)→$51(13年4月初旬)→$45(13年4月23日)です。12年9月の頂点から21%も下がったのです。

円で見ると、13年4月上旬が1グラムで5300円付近の高値に見えます。これは25%の円安によります。
昨年からドル見れば下がっていたものが、円では価格維持(または上がっているよう)に見えただけです。

(注)金も他の金属と同じように、現物は国際市場で、ドルベースの価格が決まり(ロンドン・フィキシングと言う)、その後、日々変わる各国レートで表示された価格になります。先物の価格は、およそでしか言えませんが、〔先物価格=現物価格×(1+限月までの金利率)〕です。先物と現物は少しでも差ができると、例えば高い現物を売って安い先物を買う「裁定売買」が起こるので、ほぼ金利差で一致します。

今日の金価格の決定(米ドルでのfixing)に参加するのは、スコシア・モカッタ銀行(イタリア)、バークレイズ・キャピタル(英国)、ドイツ銀行、HSBC(英国)、ソシエテ・ジェネラル(フランス)の5銀行です。

顧客(ファンド、各国中央銀行、金融機関、政府、個人)からの注文を元にした、シティの「黄金の間」での入札で、価格が決まっています。顧客から受託した買いの勢いが強いと上がる。弱ければ下がる。他の相場商品と同じオークションのような価格の決めかたです。

ドルベースで見ないで、円だけで見ていては、金価格の傾向は、通貨の価値変化がバイアスして分からなくなります。

国際価格の実際では、2012年9月を頂点(1オンス=$1800)にし、中国の買いの減少から下落傾向になっていて(13年4月:$1600)、それがヘッジ・ファンドによる先物売りの急増を主因に、4月の3週には、$1400へと$200も暴落しています。

▼テーマ

本稿は、通貨、株価、および資源(コモディティ)価格を決めている世界と日本の金融経済に、昨年11月以降、どんな変化が起こっているのかを、テーマにします。

書く目的は、
(1)今回の円安、株価、資源価格は一体何であり、今度、どうなるかを想定するためです。

(2)同時に、日本のGDPの実体経済は、どう向かうか? 政府・日銀が、マネー増発政策によって達成するというインフレ・ターゲット2%はどうか、そしてインフレになれば、結局、何をもたらすことになるのか、向こう2年(2013年、2014年)を見通すことです。

いろんな要素から分析的に書き、その後に綜合すると、文字量が必要で、メール・マガジンでは4回分(100ページ以上)を要します。長文化を避けるため、端的に示します。数値は肝心なものに絞り、記述の単純化を図ったほうが、分かりやすいと思えるからです。

経済の動きは、
・実体経済が企業戦略(価値戦略、競争戦略、業務戦略)に関係し、個人では仕事の重点をどこにおくべきかを決める素材になって、
・金融経済は、資産運用と投資の方向を決めるものにもなるはずです。

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<650号:結局、最後の、憑(つ)かれたバブルか(1)> 2013年5月10日号

【目次】
1.08年9月の、リーマン・ショッから始まっている
2.FRBによるドル増刷は$2.5兆(250兆円)
3.FRBが模索している出口政策で、米国債の買い手が日本
4.金は、売り超になって下がった
5.日本の株価の高騰
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■1.2008年9月の、リーマン・ショッから始まっている

▼リーマン・ショックは、金融機関の債務超過だった

発生からは5年近くも経っていますが、現在の世界経済は、08年9月15日のリーマン・ショックから始まっています。

90年代半ばからの米国の情報システム関連株への、期待バブル崩壊の後、2000年代に、2倍の価格に上がった米国の住宅価格は、07年から下がり始めていました。それが、08年9月には、住宅証券(AAA格)の40%の下落が明白になり、この下落のため、住宅証券をもつ金融機関の連鎖的な破産になったのです。

米国の住宅ローンは、日本(200兆円)の約5倍(1000兆円)と、巨大な証券市場を形成しています。このため過去は、米国の債券では、国債市場より、住宅証券市場のほうがはるかに大きかったのです。

住宅ローンの回収率で決まる価値(MBS等の市場価格)が40%下がると、金融機関が受ける損害は、400兆円です。他方、米国の金融機関の、総自己資本は200兆円レベルです。

(注)住宅価格が下がると、デフォルトし、払えない世帯が増えます。このときローンを数100本混ぜて作った、ローンの回収権を担保にした住宅証券(MBS等)が下落します。米国は住宅ローンが総額で1000兆円もあり、証券化され内外の金融機関に売られたもののも、600兆円はありました。

この証券になったローンの下落が、〔600×40%=240兆円〕はあったのです。米国の金融機関は、この巨大損によって、瞬間に債務超過に陥りました。その最大のシンボルが、他行から資金を引き揚げられて破産した、リーマン・ブラザースです。AIGも同様でした。

【信用恐慌を起こさない対策】
08年9月には、米国の、大手の、ほぼ全部の金融機関が実質で、債務超過になっています。

金融機関の債務超過は、経済の取引に必要な信用量(流通するマネー量)を、急減させます。株価も下がり、ドルも下落しました。

08年8月は、1929年に始まり1933年まで続いて、第二次世界大戦にまで至った米国経済の大収縮、つまり信用恐慌になるスケールのものでした。日本のバブル崩壊(1990年〜)に似ていたのです。
(注)戦争は、経済面では、武器生産と兵士の雇用を増やす公共事業です。

信用恐慌を招くことが必定だった、金融機関の連鎖的な倒産を避けるため、
(1)米政府は銀行に出資し、
(2)FRB(米国の発券銀行)は、銀行が保有する不良化した債券を買い取ってドルを供給しました。

■2.FRBによるドル増刷は$2.5兆(250兆円)

その総額は、
・リーマン・ブラザースの倒産直後に$1兆、
・その後も$1兆を追加し、
・12年9月からのQE3の量的緩和(MBSの買い)も加わって、FRBのバランスシートは、$3.3兆と08年9月以前の4倍に膨らんでいます。

金額で言えば、FRBは$2.5兆(250兆円)の米ドルを、金融機関に対し、増加供給したままです。買ったのは、
・米国債($1.8兆:180兆円)と、
・値下がりして不良化した住宅証券(MBS$1.1兆:110兆円)です。
http://www.federalreserve.gov/releases/h41/current/

FRBによる国債の巨額購入は、米国の金利を下げ、国債の価格は高騰させます。

13年4月現在、米国の長期金利(10年物のドル国債の利回り)は1.6%と、歴史的に言って資産バブルが起こるくらい低いレベルです。

【低金利と量的緩和の、目的】
この目的は、国債をもつ金融機関に利益を与え、住宅証券の下落で失った自己資本を、回復させることです。同じ目的で、もっと直接に、米国FRBは、40%は下落していたMBS(住宅ローンの回収を担保にした証券)を$1.1兆も、券面の額面で買っています。

【額面価格で買い、損は、FRBに移転されている】
FRBが下がっているMBSを、マーケットの時価で買えば、金融機関には$0.5(50兆円)くらいもの損失が確定します。

このため時価ではなく額面でFRBが買って、金融機関に利益を与えているのです。MBSの下落損である50兆円はMBSを買ったFRBに移転しています。

(注)13年3月は、米国の中古住宅の価格は、昨年比で5〜10%の上昇基調に乗ってきました。このためMBSの50兆円の損害も、若干は減っているでしょうが、大枠では変わっていません。

実は、資本が$660(6.7兆円)しかないFRB自体も、これらの保有資産を時価評価すれば、債務超過です。

FRBが債務超過であると言えば、金融市場とドルをもつ海外はどう反応するでしょうか?

●認識すべきことを言えば、米国経済は、FRBのマネー増発である$2.5兆(250兆円)の上に、乗ったものであるということです。

■3.FRBが模索している出口政策で、米国債の買い手が日本

FRBの増発マネー$2.5兆(250兆円)は、米国の金融機関の預かり資産になって、それがファンドに貸されて、国際的な投機資金になっています。

2012年11月から日本円を売り(その結果が円安)、株を買ったのも(その結果が株価上昇)、この資金です。

▼FRBの、出口政策への転換の模索

この5年間、米ドルを増発し続けてきた米国FRBには、そろそろ「出口政策」に移行しようという考えがあります(仄聞(そくぶん)情報)。

出口政策とは、FRBが量的緩和のために買ってきた米国債と住宅証券のMBSを、市場に売って、金融市場から米ドルを吸収することです。これを行えば、米国の金利は上がって、米ドルは不足するように変わります。

(注)経済を浮揚させるための金融緩和は、実体経済の成長に効かない時も多い。しかし出口政策のような金融引締めは、100%、経済の引締め効果を生むものです。

●出口政策の理由は、FRBのバランスシートを$3.3兆(330兆円)に膨らませたままでは、いずれ、金融機関に代わってFRB自体が陥った、巨大な穴、つまり債務超過に気がつく人が増えるからです。それがドル価値の減価、つまり、ドルとドル債売りになるからです。

▼対外純債務国の米国

将来のドル価値が下がると見て、海外がドル債を売り浴びせれば、対外債務が$22.7兆(2270兆円:GDPの1.5倍)と巨大な米国経済は、奈落に沈みます。

(注)米国の対外債務は$22.7兆、対外債権は20兆で、対外純債務は$2.5兆(250兆円)っです。
(2010度:2012年米国経済白書 P388)

海外から毎年$5000億の国債を買ってもらい、その分を増加保有してもらう必要がある対外純債務国である米国にとって、ドル価値の減価を見越したドルとドル債売りが、実は、もっとも怖い。

これが起こると、(1)ドルの暴落、(2)米国の金利の高騰になるからです。これを防ぐため、FRBは、出口政策に転じる必要があると考えているようです。

出口政策は、FRBが買ってきた米国債やMBSを、逆に売って、市場のドルを吸収して減らすことです。これを、FRBが行えば、米国債を増やして買ってくれるパートナーがないと、米国はドル安になって金利が上がり、経済は不況に沈みます。

【恰好の安倍政権】
従って、「FRBが売りたい米国債を買ってくれる、どこかの国がなければならない」。大口の候補は、世界に中国と日本しかいない。ドイツはユーロで忙しくドルを買う余裕はない。これが、民主党に替わった、安倍政権でした。

2012年の11月以降の、アベノミクスによる円安は、実は、米ドルとドル債買いであり、円と円債の売りです。

安くなる通貨は、その通貨(円)の売り超があったことを示すものです。これは、上がった通貨(ドル)の買い超です。

つまり、日本から、米国債の買いが大量にはいったから、円安に向かったのです。

【大手機関投資家:生保】
事実、330兆円の巨額資金(運用すべき資産)をもつ日本の生命保険は、「日本株は、経営を不安定にするから買わない。確かなドル債を買う。」と言っています。こうした日本円によるドル買いが、ドルの高騰(=円の下落)の理由です。

■4.金は、売り超になって下がった

日本によるドル買いの増加でドルが上がると、ドルの価値下落と反対の動きで上げてきた金が、下がる傾向になっています。ドルベースでみるべき金価格の下落は、2012年10月以降です。

【理由】
1オンスで$1800(2012年9月)と史上最高の高値だった金には、さすがに下落リスクを感じて、金を売って、日本が買うドル債に転じたファンドが多かったからです。

【金の売買の動き:買いの減少】
NY市場での、ファンドによる金(ゴールド)の買い越し額を見ると、資金の、方向転換が分かります。

2012円9月には20万枚(620トン)だった、ファンドによる買い越し額が、円安・ドル高に向かった12年10月以降減って、2013年4月には、10万枚(310トン)へと、半減しています。

(注)金の1枚は、100トロイオンス(=3.1キログラム:約1500万円)です。20万枚は、600トンという量です。買い越しの600トンは時価で3兆円くらいです。

これが、金価格が下がってきた主因です。
ファンドが金の買い越しを減らした理由は、$1800の高値警戒です。

これと同時に、中国と新興国も、海外からのドル買いで米ドルの価値が安定したため、中央銀行が増加買いしていた金の購入を減らしたのです。

以上が2012年10月以降、ドルベースの金価格が下がっていた理由です。そして、2013年4月第二週には、ファンドによる、金放出の売りがあったのです。金が売られるときの理由は、3つです。

(1)持ち手が、他の債券で損をし、資金繰りに窮したとき
(2)1オンス$1800等では価格が上がりすぎたと判断されるとき
(3)米ドルの、世界の通貨に対する実効レートが上がると見られるとき

金の価格についての見通しは、後述します。

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<Vol.286:特別号:結局、憑かれた資産バブルか(2)>  2013年5月12日:Vol.286
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1ドルが100円の大台を超えた円安(ドル高)になり、一層の円安で輸出企業の売上(円換算)が増えて、次期予想純益(2014年3月期)も増えるという予想から、株が買われ日経平均も1万4607円にあがっています(13年5月10日)。

金融経済に属する株価は、半年後の景気、言い換えれば実体経済であるGDPを予想しているとも言われます。

(注)GDPとは商品生産であり、需要であり、所得です(3面等価)。GDPの増加は、企業と世帯の合計の、所得の増加と同じです。250万社の企業では所得は税前の利益です。5200万世帯では、合計税前所得です。

株価が上がるときは、その後、企業利益が増えるということ予想している。ドルに対して円安になると、輸出企業の米ドルでの売上は同じでも、円換算の売上は増えます。

人件費等の国内経費は、円で払うから円安になっても、金額は同じです。円換算の売上が増え、国内経費は同じなので輸出企業の利益が増える。この企業利益の増加を期待し、株価は上がる。これが、実体経済面で、株価が上がる根拠です。(注)輸入の原材料価格は、円安・ドル高の分、上がります。

【円の増発は円安】
2012年11月以降、日銀が、政府のインフレ・ターゲット2%の達成(期限は2015年:消費税の増税は抜き)のために、円(マネタリーベース)を2倍に増発するということから、まず、 円が外為市場で売られ(ドルが買われて)の円の価値が下がりました。

日銀は、マネーの増発によって、商品や所得を生めるわけではない。マネー増発は、通貨のモルト(原酒)を、水で割って薄めることです。このため円の価値は下がる。価値が下がるなら、円で損をしないために、〔円売り=ドル買い〕の動きが起こる。

実際にそうなって、2012年の$1=80円水準が、2013年5月には、$1=101.5円(5月10日)に下がっています。円安は、円が売られてドルが買われ、円はドルが買われた分、海外流出することと了解してください。

つまり日銀が、インフレ目標で円を増発するということから、外為市場では円が売られ、ドルが買われたのです。このため、円は、昨年来で25%くらい、ドルに対して下げる円安になっています。

物価のインフレも、外為と同じように。円の価値(商品購買力)がインフレの分、下がることです。

【インフレと、通貨、所得の価値】
政府の目標通り、2%のインフレなると、円の現金と預金の価値は、
10年間で〔1÷1.02の10乗=1÷1.22=82%〕に下がります。

1億円という金額(名目と言う)は同じでも、上がった物価のため商品の購買力が8200万円に、1000万円なら820万円に、100万円は82万円の商品購買力に下がる。所得が、年2%以上増えないと、世帯は貧困になります。インフレでは、当然のことです。

【円安+インフレと株価】
株価はどうか。株価に話を戻せば、株価の評価では何が基準か?
実は、確固として変わらない株価の基準は、ありません。売られる価格、買われる価格の一致点が株価であるということだけです。

しかし、近年は、次期予想純益(税後利益の予想)に対するPER(欧米ではP/Eレシオ)の倍率を基準として見ている人が多い。

▼PER理論(株価について、基礎的なこ);株価の金融経済と、企業の純利益の実体経済を結ぶもの

PER理論は、金融の学である『ファイナンス理論』における、株価は将来の予想純益を、予想金利と純益のリスク率で割り引いた現在価値(NPV)だということからきたものです。具体的には、以下です。

期待純益を、予想金利と純益のリスク率で割り引くとは、(1+予想金利+リスク率)で割ることです。
2年目なら(1+予想金利+リスク率)の2乗で、3年目なら(1+予想金利+リスク率)の3乗で、割り引かねばなりません。遠い将来の利益評価は小さくなります。

(注)インターネットなどの赤字企業(かつてのアマゾン)や、成長が予想される企業は、市場が予想純益を推量で大きく見ます。2年目までは赤字でも3年目は黒字で、4年目はその黒字が大きくなると見る。以上から、赤字企業も株価が高くなることがあります。

【企業の利益は株主のもの】
企業の純益は、配当されず企業に留保されても、株の保有割合で割った分が、株主のものです。利益は、経営者や会社のものではないのです。これが資本主義です。

会社があげた純益は株主のものであり、将来の利益も株主に帰属します。将来の純益は、現在のものではないので、金利とリスク率で割り引かねばならない。

以下のような計算で、予想される将来利益を、金利とリスク率で割り引いた上で、合計したものが、株価(時価総額)です。

その企業の株価の時価総額=
{1年目の予想純益÷(1+予想金利+リスク率)+2年目予想純益÷(1+予想金利+リスク率)の2乗
+3年目予想純益÷(1+予想金利+リスク率)の3乗+4年目・・・5年目・・・同様の無限等比級数}
=1×PER倍率(15倍など)
=次期予想純益÷株式益回り(6.6%など)

年度先に行けば行くほど、純益予想額と金利予想は怪しくなって行きます。3年後くらまでは、ある程度(±30%の枠で)に収まる予想ができても、5年後や10年後の企業純益は、まるで分からない。

これは過去の、各企業の、利益の変動を見れば分かります。変動幅(ボラティリティ)が小さく、利益が増加してきた企業のPER倍率は20倍以上と高い。他方で、変動幅(ボラティリティ)が大きく、利益が増えていない企業のPERは10倍以下と低い。

リスク率は1年に対し5%、1年目に対し10%、3年目に対し15%くらい見る。これが、上記の式の株式益回り6.6%、同じことですがPER15倍の、意味です。

リスクを3%と小さく見るなら、株式益回りは〔3%+1.6%=4.6%〕になります。この株式益回りは、PERの逆数ですから、〔1÷株式益回り4.6%≒21.7倍〕・・・PERは21.7倍と高くなります。

(注)期待金利を1.6%とし、リスク率が5%が株式益回り6.6%、PERでは15倍です。
・期待金利は、長短金利のスワップ(等価交換)のときの、長期金利です。
・リスク率は、任意の、企業別の見積もりです。
以上のように、株価はその企業の期待純益、予想金利、想定リスク率で決まるとするのが、現代ファイナンス理論です。

金利が下がると株価は上がるという人がいます。しかし、実際は、金利の要素より、企業純益の将来リスクの要素がはるかに大きい。これが、額面に対し確定利回りがあり価格変動が小さく、金利という要素だけでしか動かない債券との違いです。

●株式では、その企業の将来利益がどの程度増加するか(あるいは減るか)、その利益予想のリスクはどの程度かというリスク率のほうが、金利という要素よりはるかに重く、株価(つまりPER)を左右します。
1年目の予想純益÷(1+予想金利1.6%+リスク率5%)+2年目+3年目・・・・=株価時価総額 :この場合の株価はPER15倍、株式益回り6.6%です。

▼PER 15倍が基準

現在の、世界の金利水準で、世界の株価を見たとき、PERで15倍付近(リスク率5%)が、ヘッジ・ファンドなどの、投資・売買の基準になっていると見ています。金利を1.6%、リスクを5%と見て、PER15倍ということです。

参考のために、主要国のPERを、Financial Times紙の、最新号からとって示します〔13年5月8日:P/Eレシオ〕。
以上の予想金利と将来純益のリスクで見ると、以下のP/Eレシオの数値も平板ではなく、「意味をもって活字が立って」、見えるはずです。

(注)日本は予想PER、他の国は、ほぼ4半期決算の純益での実績PERです。

キプロス32倍:フィリッピン21倍:インドネシア20倍:スイス20倍:台湾19倍:オーストラリア19倍:日本18倍:スペイン18倍:インド18倍:米国S&P500 17倍:ポルトガル17倍:カナダ17倍:フランス17倍:イタリア17倍:ギリシア16倍:タイ16倍:韓国16倍:マレーシア16倍:ブラジル16倍:米国ダウ15倍:英国14倍、オランダ13倍:トルコ13倍:ドイツ12倍:中国8倍:ロシア6倍・・・中心は、ほぼP/Eで 15倍(=株式益回りで6.6%)・・・これらは赤字企業を抜いた、純益実績でのP/Eレシオ(=PER)です。

以上のように、国単位のPERが15倍より高いときは、その国の企業の予想純益において次の四半期や1年の増加期待が、大きくなっているときです。
(注)この期待は、株を売買する人の集合的な意識でからくるものです。時期によって、変化します。

キプロス32倍:フィリッピン21倍:インドネシア20倍:スイス20倍:台湾19倍:オーストラリア19倍:日本18倍:スペイン18倍:インド18倍:米国S&P500 17倍:ポルトガル17倍:カナダ17倍:フランス17倍:イタリア17倍:ギリシア16倍:タイ16倍:韓国16倍:マレーシア16倍:ブラジル16倍等が、該当します。

PERが15倍を超えるところも多く、世界のほぼ半分の国で、企業純益の増加予想(期待)が、大きくなっています。
PER16倍以上が多い理由です。(注)PER3倍分で、株価は、20%変わります。

▼最近の日経225種の予想PER

最近の日本株の予想PERは、18.5倍(5月10似日)でした。純資産に対する倍率(PBR)は1.45倍に上がっています。PBRで1倍付近や1倍を下回っていた時期(2012年)からは様変わりです。

昨年度の利益実績に対する実績PERは、24.5倍です。これが、予想PERで18.5倍とは、企業の期待純益増加が、〔24.5÷18.5=1.32〕・・・32%です。

日経225種平均1万4607円、TOPIX 1181円(一部上場2600社の平均株価:一部時価総額÷株式数:5月10日)という株価指数は、ほぼ20%の円安によって、次期の東証一部上場企業の純益が、32%は上がるという想定のものです。
http://www.nikkei.com/markets/kabu/japanidx.aspx

直近の2013年3月期の、東証一部企業の予想純益(14年3月期)は、最近の情報では、昨年比で+20%付近とされています(日経新聞13年5月11日:1720社合計)。確定は、6月ですから、この純益予想は、ほぼ確定と見ていい(60%の会社が発表)。
http://www.nikkei.com/markets/kigyo/gyoseki.aspx?g=DGXNASGD1007H_10052013MM8000

そうすると、株式市場は、5月10日時点の株価(日経平均1万4607円:TOPIXで1181円)をつけて、あと12ポイント(%)くらいの、企業純益の増加を見ています。

大手輸出製造業が多い東証一部の企業純益は、前記のように、円安で増えるため、
「日々の円安→株価上昇;円高→株価下落」になっています。

現在の株価の直近の問題は、5月20日に多い、海外ヘッジ・ファンドの決算による、「利益確定の売り抜け」です。

日本の、昨年来の株価上昇(日経平均では8500円→1万4000円:65%上昇)は、マネーを刷るアベノミクスを見て、ヘッジ・ファンドが、日本の株をほぼ7兆円買い越してきたことが、主因です。これが毎月1兆円、1週間で2000億円平均、1日で数百億円の買い超になって、株が上がってきたのです。

(注)買い越し=「買い−売り」の差額。あらゆる株価は、買い越しが多いとき上げ、売り越しが多いとき下げる。

国内の個人と投資信託は2兆円、金融機関と事業法人は5兆円も売り越しています。

●つまり株価上昇と上昇がもたらす気分的な、景気の回復感は、日本人によるものではなく、海外のヘッジ・ファンドによる「円売り・株買い」がもたらしたものです。日本の個人と金融機関と事業法人は、過去、株では損を続けたので、今回の上げでは、損の回復のためにもっぱら益出しの態度です。

このため、5月20日から6月にかけての株価が、問題になります。ヘッジ・ファンドは、日本の株を、会社支配のために長期で買いもちすることはないからです。買ってあげて利益を得て、先物や空売りで売って下げ、そのときも株価の下げで利益を得るのが目的です。

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<650号:結局、最後の、憑(つ)かれたバブルか(1)> 2013年5月12日号

【目次】
6.ユーロの危機は続く
7.通貨の売買(外為市場)が、もっとも巨額
8.奇妙なところがある、日銀の金融政策
9.「補完当座預金制度:当座預金に0.1%の金利」がある
10.日銀が言ってきたことの矛盾
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■6.ユーロの危機は、続く

ユーロも、米国のリーマン・ショックからの金融危機に、類似しています。米国の金融危機は、住宅証券の下落が原因でした。ユーロでは、アイルランド、ギリシアの国債価格の下落からでした。
(注)米国に類似する不動産価格の下落の要素もありましたが、より大きなものは、国債価格の下落でした。

PIIGS諸国(ポルトガル、イタリア、アイルランド、ギリシア、スペイン)は、ユーロ統一通貨に属することによって、自国の通貨となったユーロが高く買われていました。経済の実力を超えたユーロの通貨高だったのです。

PIIGS諸国が、政府財政の赤字を大きくして、赤字のファイナンスのための国債を発行しても、ユーロであるため、高く売ることができていました。

国債価格が高いということは、金利が低いということであり、これによって、PIIGS諸国に、低いコストでマネーが集まっていたのです。

最初はギリシアでした。GDP比で10〜15%以上もあった大きな財政赤字を隠していたことが暴露されると(2010年5月)、利益の粉飾をしていた企業の株のように、ギリシア国債は一挙に売られて、暴落します。

この損は、ギリシア国債をもつ金融機関の損です。そして、ギリシアだけではなかった。ポルトガル、スペイン、イタリアと、南欧の大国まで財政赤字の大きさが問題にされるようになって、南欧の国債は暴落し、金利は上がったのです。

PIIGSの財政破産を防ぎ、暴落したPIISG債を保有する南欧、フランス、ドイツの金融機関を救済するためには、リーマン危機の後の、米国のFRBが行ったようなマネーの増発しかない。

下がっていた南欧債を無制限にECBが買い上げ、PIIGS債の暴落を止めるとともに、PIIGS諸国の財政破産を防ぐという宣言をしたのです。

ユーロのECBは、ほぼFRBと同じ倍率で、3.3兆ユーロ(425兆円:1ユーロ=129円換算)のバランスシートに膨らんでいます。ほぼ350兆円くらいのユーロを金融機関に、増加供給したのです。

もしECBがこのマネー増発を行い、ユーロの銀行に現金を供給しなかったと仮定すれば、これはもう、1929年の米国の信用恐慌でした。

(1)米国FRBは、08年9月以降、バランス・シート(B/S)を$3.3兆(320兆円)に膨らませて、金融機関に信用供与をしています。

(2)ユーロのECBは、10年5月以降、B/Sを3.3兆ユーロ(425兆円)に膨らませた、資金供与です。

奇しくも、米国FRBが$3.3兆、欧州ECBが3.3兆ユーロです。
http://www.ecb.int/stats/money/aggregates/bsheets/html/outstanding_amounts_2013-02.en.html

ユーロへの加盟は、17カ国です。意外に知らない人が多いので、今後のために、示しておきます。オーストリア、ベルギー、キプロス、エストニア、フィンランド、フランス、ドイツ、ギリシア、アイルランド、イタリア、ルクセンブルグ、マルタ、オランダ、ポルトガル、スロバキア、スロベニア、スペインです。一見しただけで、経済力が違いすぎ、ユーロは、今後の維持が無理な通貨と分かるでしょう。統一政府は、ないからです。

日本と中国、東南アジアが同じ通貨を使い、日銀がその発行をするとイメージすればいい。うまくゆくはずもない。

【最近】PIIGSと、最近はキプロスが問題になり、スロベニア、そしてスペインも再び危なくなっています。

長期的には、ドイツの資金負担が大きなユーロは解体せざるを得ないと見ています。キプロスのように、資金を出すドイツが、救済のための条件をつけるからです。もうしばらくすると負担を強いられるドイツから「ユーロ離脱論」も出るからです。

実は、このユーロも、日銀がマネーを刷ることによって、金利が0.6%と低い円債を売り、1.31%の金利のユーロ債を買ってくれることを切望しています。米国からの、日本に対する米国債の購入の期待と同時に、もっと強く、日本がユーロ債を買ってくれることを願っています。いやもう、約束があるのかも知れません。

(注)ECBの金融の高官は、ユーロ債の危機の時、下がったユーロ債を、いずれ中国と日本に買ってもらう発言しています(2011年)。そしてもっと露骨に、PIIGSのボロ債を中国と日本に売るということでした。

【生保】例えば、資金量330兆円の、日本の生命保険(巨大機関投資家です)が、「国内の株は買わない。外債を買う。」と、なぜ言っているのか? ドル債買いの約束があると見られても、「それもありなん」でしょう。

■7.通貨の売買(外為市場)が、もっとも巨額

金融市場では、外為市場で国を超えて動く通貨の金額がもっとも多額です。2010年で、1日に$5兆(500兆円)もあります。

円の売買の取引は、ほとんどがドル・円間ですが、1日に$3000億(30兆円)です。月間で600兆円、年間で7000兆円。外貨の実需になるわが国の貿易額の100倍です。すごい量の金額の通貨が、利益を求めた投機の目的で、日々、売買されています。

このため、日本から見ると円安では、
・円が巨大に売り超になり(ドルが買い超)、
・円高では、買い超です(ドルが売り超)。

その中の、ごく一部が、
・各国の金利を動かす国債の売買や、
・株価を変化させる株の売買に向かうマネーです。

【重要:売買額と、金融市場の操作性】
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外為での円の売買・・・1日30兆円→通貨は、1兆円以上でないと動かない(このため、政府が介入)
国債の売買・・・・・・  1日 4兆円→国債の金利は、1千億円の売買で動く
株の売買・・・・・・  1日2〜3兆円→株式は2321種(東証上場)のため、大型株も、数億円で動く
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ヘッジ・ファンドにとって、市場のスケールから
(1)もっとも動かしやすいのは、売買額が少ない株式市場です。
(2)次が、国債の金利市場です。
(3)通貨は、売買市場が大きすぎ、単独では動かせない。政府のみが介入できるでしょう。

昨年11月からの円のように通貨が、ある方向に大きく動いたときは、必ず、政府の介入があります。政府の介入の額は数兆円であっても、政府の、円安や円高を誘う目的の介入に追随した機関投資家やファンドの売買が、必ず増えるため、介入は効果を生みます。

安倍政権は、円を下げるため、2003年の小泉政権(30兆円のドル買い)のように、米国FRBと相談し
「果敢なドル債買い・円売り」を行ったのです。これは、米国政府の米国債を買ってほしいという要請と一致するものです。(公式発表はなく、推計)

2012年は、米国債の最大の買い手である中国による買いが、中国の、貿易黒字の減少のため減っていて、日本が買わないと、米国は金利上昇(=ドル国債下落)のリスクを抱えていました。なお、自分が大変なユーロや英国には、米国債を買う資金の余裕はありません。(これは事実)。

(↓債券市場:ほとんどの売買は、長短の国債)
http://www.jsda.or.jp/shiryo/toukei/toushika/
(↓東証の売買)
http://www.tse.or.jp/market/data/sector/b7gje6000000jkrj-att/J_stk2_130402.pdf

■8.奇妙なところがある、日銀の金融政策

アベノミクスは、インフレ・ターゲットを2%(2014年の消費者物価上昇)として、その実現のために、日銀が国債を1ヶ月に7兆円、1年に80兆円増加買いすることを決定しています。

2%の消費者物価(CPI)のインフレの達成には、マネー・サプライの増加が、最低でも6%必要です。

▼マネー・サプライの増加率と、インフレ率の関係

マネー・サプライ(M3:約1500兆円)は、世帯、非金融法人、自治体の所有の現金、預金(当座・普通・定期・譲渡性・外貨)の総額です。金融機関、日銀、中央政府の預金は、除外します。感覚的には、会社と自分の現金と預金と思ってもいいでしょう(ゆうちょを含む)。

このマネー・サプライ(M3)と、物価、及びGDPには以下の関係があると見るのが、シカゴ大学のフリードマンが総帥だったマネタリスト学派です。

【学説】
●マネタリストは、「M3の増加率×M3の回転率=物価上昇率×GDPの実質成長率」、とします。日本経済では、このM3の年間増加が4%以下のとき、物価が下がるデフレ傾向を示している。

日本では、
・M3の増加が4%(+44兆円)の時、物価は±0%付近だが、
・M3が6%増加(+70兆円)すれば、消費者物価は、数年内に2%上昇するようになると言う。
(『デフレの経済学』:黒田総裁とともに日銀副総裁に任命された岩田紀久男氏))

ところが、2011年、12年の傾向は、年率で2%台(約25兆円)のマネー・サプライ(M3:1143兆円)の増加でしかありません。これでは、0.5%〜1%程度の消費者物価の下落が続きます。

日本経済では、マネー・サプライ(M3)が4%(金額では45兆円)増えたとき、インフレが0%です。6%増えたあと、2%のインフレでしょう。
http://www.boj.or.jp/statistics/money/ms/ms1303.pdf

▼1ヶ月7兆円、年間80兆円の国債の購入

白川総裁から、黒田総裁+岩田副総裁に代わって、日銀が4月上旬に出した方針は、マネー・サプライを6%(70兆円/年)増やすことを目的にした、国債の1ヶ月で7兆円(年間80兆円)の買い切りオペです。

日銀による、国債の増加購入額は、従来、多くても25兆円/年(月間+2兆円)でした。2013年4月からの日銀の新しい方針は、年間80兆円(月間+7兆円)ですから、過去の3.2倍と大きい。

●1ヶ月の国債の、政府からの新規発行額は、借換債を含んで10兆円くらいです。日銀は、国債の新規発行の70%を買って、毎月7兆円の円を増刷します。異常に多い金額です。

▼政府・日銀の態度

政府・日銀は、「2013年はインフレ率1%、14年は2%になるように、闇雲にマネーを刷る。株も買う。不動産のREITも社債も買う。」としています。これには、2013年秋(9月)、冬(12月)のGDPが好調でないと、2014年4月からの消費税の上げ(+3%)が実施できないという財務省の事情もからんでいます。消費税の実行条件として、景気条項(物価上昇を含む名目GDPで約3%上昇)があるからです。

実際は2012年11月以降行ってきたのに、「ドル、ドル国債を買って円安にする。」と言わないのは、政府は円安介入をしないということになっているからです。嘘ですが、政府や日銀の嘘は、金融では、普通のことです。

■9.「補完当座預金制度:当座預金に0.1%の金利」がある

●ところが・・・日銀には、マスコミも言わず、日銀も積極的には言わない「補完当座預金制度:当座預金に0.1%の金利」が、08年9月以降、5年も続いています。

2008年9月、リーマン・ショックの後、日銀も円の増刷を迫られた時、導入されたのが、0%だった日銀の当座預金に0.1%の金利を付けるこの制度でした。

日銀が、金融機関がもつ国債を買い、マネーを増加供給したとき、過去はずっと金利がゼロだった日銀当座預金(金融機関からの日銀への預金)に0.1%の金利をつけるようにしたのです。

この補完当座預金制度の、分かりにくい目的は、
・金融機関には、マネーを供給しながら、日銀当座預金に滞留させ、
・増加供給したマネーが、出回らないようにするためのものです。

金融機関に、現金は供給する。しかし、それが、市中に出回りにくいように、(日銀当座預金にとどまるように)0.1%の金利を特別につける。特例だったこの制度を、日銀は、08年9月以降、黙って約5年も続けています。

補完当座預金制度の目的は、銀行のマネーを、市中に出まわらせないためとしか思えない。銀行には資金供給をしながら、マネー・サプライを増やしてインフレにすることはないという目的でしょう。

0.1%の金利は、とても低く、ゼロに近いので無視できるように思えます。しかし、現在、1年もの定期預金は0.03%〜0.1%と極度に低い。国債金利は、1年ものは0.11%、2年もの0.12%、3もの0.146%、5年ものでも0.226%です。
http://www.mof.go.jp/jgbs/reference/interest_rate/jgbcm.htm

国債保有には下落リスクがあります。日銀当座に預けた預金は、リスクゼロで金利が0.1%つきます。

このため、貸し出しをして最低でも1%はある回収リスクを負うより、あるいは国債を買って、金利の上昇による価格下落のリスクを負うより、日銀当座預金に預けたあっまのほうがいいと考える銀行もあるでしょう。

この制度の施行のあと、実際は、どうなったか? 銀行が日銀に預ける必要がある準備預金としての、日銀当座預金は、総額で7兆円です。この7兆円を念頭に置いてください。日銀当座預金の残高は、以下のように、大きすぎるのです。

                金融機関が日銀に預けた
    1万円札の発行   日銀当座預金
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08年11月  76.6兆円      9.7兆円
09年6月  81.4兆円      15.1兆円
10年1月  78.3兆円     14.9兆円
11年1月  80.1兆円     19.4兆円
12年1月  81.9兆円     35.6兆円
13年1月  83.9兆円     43.9兆円
13年4月  82.8兆円     67.6兆円 → 余剰が60兆円
〜〜〜〜〜〜〜〜〜〜〜〜〜〜〜〜〜〜〜〜〜〜〜〜〜〜〜〜〜

金融機関が日銀に預ける日銀当座預金は、準備預金としては、7兆円しか要らない。ところが、これが08年11月で9.7兆円でした。

【ぶた積み額が60兆円】
日銀が、0.8年10月から「インフレ防止のため」とも言い、0.1%の金利をつけたからです。

●日銀が、
金融機関から国債を買い、
金融機関に現金を増加供給しても、
不必要な日銀当座預金が、60兆円も増えているだけです。

0.8年11月に、上記のように9.7兆円だったものが、2013年4月は、67.9兆円にも増えています。必要額は7兆円です。60兆円も余分です。この60兆円を、意味がない「ぶた積み預金」とも言います。

■10.日銀が言ってきたことの、矛盾

日銀は、従来から、「経済に対し、国債を100兆円以上買って、十分な量のマネーを供給している」といい続けていました。そして、銀行に対しては、国債を買って、現金をありあまりくらい供給しているが、金融機関がそのマネーを、企業や世帯に貸そうとしない。

理由は、企業や世帯に資金需要がないからである。このため、マネー・サプライは、年率で2%台しか増えない。日銀は、マネタリー・ベース(現金と当座預金)は増やせても、マネー・サプライは増やせない、と言ってきたのです。

ところが実際は、補完当座預金制度を5年も続け、日銀当座預金に0.1%の金利を付けています。このため、金融機関が日銀に売った国債の代金は、無駄に、日銀当座預金に60兆円(13年4月時点)も、滞留したまままです。

この当座預金67.6兆円のうち、約60兆円は、事実上、日銀がマネー供給を絞ったものに相当します。上の表で、日銀当座預金の、増え方を見てください。これが増えた分、市中のマネーが、増えていないのです。
(注)銀行は、この0.1の金利で、60兆円×0.1%=600億円の金利を収益として受け取っています。

●黒田日銀は、この補完当座預金制度(日銀当預金に0.1%の金利を付ける制度)を停止して、本来のように、日銀当座預金は金利ゼロとすべきです。これがあると、日銀が毎月7兆円の国債を買っても、現金が日銀当座預金にぶた積みされるだけで、市中には、出回らないからです。

ところが、なぜか・・・日銀は、この補完当座預金制度を、撤廃するのに積極的ではない。不思議に思います。日銀当預金に0.1%の金利を付ける制度を続けると、増えたマネーはどうなるか?

(1)日銀が供給した現金で、銀行は外債を買うようになり、増えたマネーが、国内のリスクある貸付金としては回らない。
(2)円安には向かうが、国内の実体経済の、需要増にはならない。

日銀は、即刻、ぶた積みの、日銀当座預金を増やすだけの補完当座預金制度を撤廃すべきです。本稿のような意見に対し、日銀はどう答えるでしょうか?

【後記】
日銀は、補完当座預金制度での、0.1%の付利を、たぶん廃して、元の0%にも戻すとは思います。もし、これを廃止しないとすれば、「安倍政権」に対し、誤魔化す意図です。注目してみておいて下さい。

0.1%の金利を廃止すれば、そのときから、「インフレ傾向」がはっきりするはずです。貸付金が増えるので、それが投資され、景気は、上昇に向かいます。

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<Vol.287:特別号:結局、憑かれた資産バブルか(3)>  2013年5月18日:Vol.287   
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2013年4月下旬の有料版の2週分を、4回に分けて、お送りしています。先週の金曜日と日曜日に送っていますから、今回は、3回目の分です。
(データ等、若干、変化したものは、書き換えています。)

▼上がり続ける株価は25%部分がバブル:今日の書き加え分

今日も、株価(日経225種の単純平均)は1万5085円と高い(5月17日)。

1万5000円の大台を超えたのは、$1=100円を割った円安(現在102円付近)のすぐ後、5月15日でした。

6ヶ月の株価上昇は、実体経済の面では、「円安→輸出企業の次期予想純益増→PERは18倍でもOK→日本株買い」が背景です。

【海外からの買い超:8兆円】
「安倍ノミクス相場」の特徴は、海外(オフショア)からのガイジンによる、6ヶ月で8兆円の買い超(買い超=売り<買い)による株価上昇であるということです。6ヶ月間、8兆円というのは、「珍しい」

【国内投資家の売り超:8兆円】
国内の個人、金融機関、投資信託、機関投資家、事業法人は、この6ヶ月、一貫して、ガイジンが買い超の分(8兆円)も売り超です。上がってきたので売って、過去の1万円〜1万3000円で買った過去の損を取り戻しているのが、国内の個人、金融機関、投資信託、機関投資家、事業法人です。まとめて、国内投資家ということにします。

【長期の傾向】
日経平均で1万5000円という株価は、世界金融危機だったリーマン・ショック前(08年8月以前)のものです。

小泉内閣時代の2006年に1万5000円を超えて、1万6000円〜1万7000円付近で波動し、リーマンッショク後には、節目の1万5000円を大きく割り、7500円にまで下がったのです(09年)。

2010年、11年、12年は、ほぼ8000円から1万円の間でした。これが、2012年11月の8500円から、6ヶ月もほぼ一本調子で上昇し、1万5000円(+76%)を超えたのです。

あらゆる相場と同じように、株も、買いの勢いが強ければ上がります。翌週も上がった後の株価に対し、買いの勢いが強ければ上がる、翌月も、買いが多ければ、高騰した価格が一層上がる。こういうふうにして、1ヶ月ほぼ10%(6ヶ月で77%)上がってきたのが日本株でした。

【25%がバブルであることの証明】
この勢いは、バブル以外のものではないと見ます。その根拠を言います。

円安を読み込んだ予想PERが、13年5月17日(今日)は、16.88倍です。

日本で、証券会社が独特に使っている予想PERは、1株あたりに割った、次期予想純益(3ヶ月〜1年後)に対する株価の倍率です。

(注)米欧で使われるP/Eレシオ(=PER)では、企業純益は実績です。世界的には3ヶ月決算が普通であるため、P/Eレシオは、「過去9ヶ月の純利益実績+現3ヶ月のほぼ確定した純益」で計算されます。P/Eレシオは、ほぼ実績PERと言っていいものです。日本では、3ヶ月決算は、歴史が浅いためまだメドであり、実際は半期決算、1年決算です。このため、実績PERは古くなるので、独特の予想PERを使っています。

予想PERが16.88倍(225種の株価は1万5100円くらい)ということは、東証1部の株価の総時価合計(438兆円:1720社分)に対し、この1720社合計の次期予想純益(税後利益)が、[438兆円÷予想PER16.88倍=26兆円]とされていることを示します。

13年3月期の実績PERでは、現在株価は25.43倍です。
つまり、東証一部企業の、前年度純益は、[438兆円÷実績PER25.43倍=17兆円]です。
http://www.nikkei.com/markets/kabu/japanidx.aspx

この意味は、5月17日時点では、株式市場は、東証一部企業の合計純益(税引後)を前年度17兆円から、円安で、26兆円へと53%増加することを含んでいると解釈できます。問題は、53%の増益があるかどうかです。

一般に、半年から1年先の予想純益は、リスク率(15〜20%等)で割り引かねばならない。つまり26兆円の予想純益は、[26×(1−リスク率15%〜20%)=21〜22兆円]と評価せねばならない。

(注)企業側が、東証に「経営計画」の予想損益として出している予想利益は、ほぼいつも、実績より希望的に大きいという傾向もあります。

現在の円安はどうなるか。これも、1年間の先まで言えば不確定で、±15%くらいのブレはあります。
(注)ドル・円の、貿易の実需で計算した[$1=85円]が均衡レートとされています。

東証一部企業の、次期予想純益を、市場が現在見ている26兆円ではなく、リスク確率を見て22兆円とすればどうなるか。現在の時価総額(東証一部)438兆円÷次期予想純益22兆円=予想PER 19.9倍になります。

この予想PERの19.9倍は、ヘッジ・ファンドによる国際的な株式投資の、現在のメドP/Eレシオ15倍より、4.9倍(25%)高い。

結論を言えば、現在の株価の水準1万5100円(日経225種)は25%、3770円(約4000円)くらいは高く買われすぎです。

妥当な価格は1万1000〜2000円くらいでしょう。

ただし、安倍政権(財務省)は、13年7月の参院選前の、株価の下落はどうしても避けたい。従って、13年5月20日以降、6月に下がる気配、具体的には、今まで8兆円を買い越してきたヘッジ・ファンドが、利益確定のための売りに出ることが分かると、「日銀+年金基金」を使った株の買いに出る予定です。

5月20日は、世界の、8000本(元本資金200兆円)の、オフショアから投資するヘッジ・ファンドの半期決算が多く集中します。このため利益確定の売りの増加が予想されます。

日本株の売買の60%くらいを占めて、6ヶ月間8兆円も買い越してきたヘッジ・ファンドが、売り超に転じたとき、6ヶ月間8兆円も売り越してきた国内投資家が、それを買い支えることは考えられません(個人的に買う人は別です。ここで言うのは国内投資家合計のことです)。従って、買って価格を支えるのは、政府しかない。

政府が、14年4月から消費税を8%に上げることの実施をするには、13年4−6期のGDPが名目でほぼ3%(年換算)、実質で2%は増えていなければならないのです。4−6期のGDPデータが出るのは、8月です。

つまり選挙までは、安倍政権は、絶対に、株価を下落させてはならない。こうした背景が、これからの株価にあります。

以上、今日(5月17日)に書き加えた、株価問題のプロローグです。

       *

現在、わが国は、株高からの期待景気と、相変わらず低下している賃金から、実体経済は不況という矛盾した状況があります。

250〜270兆円台だった時価総額(東証一部:1720社)が、411兆円(13年4月30日)へと60%も上がって、株主資産は、150兆円くらい増えています。

1倍という、会社の解散価値を割る異常さが、常態化していた純資産倍率(PBR:純資産額÷時価総額)は、1.46倍に上がりました。

(注)株価が、純資産に対するPBRで、1倍以下という事態は普通はあり得ない異常です。ところが、08年9月の後は、これが普通だったのです。

株価の上昇は、不動産の価格上昇と同じで、「資産効果」をもちます。資産効果は、所得ではなく、所有する資産の価格上昇が、気分を高めて財布の紐を緩(ゆる)めて、消費を増加させるものです。

全国百貨店(244店)の、美術・宝飾・貴金属の売上が、この数年では珍しく、昨年比で15%くらい増加していることが、典型的な資産効果です。日常消費財ではない、贅沢品です。
株高を典型的に示す、百貨店の紳士服の売上も、前年比+8%です。
百貨店の紳士服の売上が増えるときは、株が上がっているときです。

13年3月の、百貨店の全体売上では、5447億円、前年比+3.9%です。株価上昇の資産効果で、特に大都市部の百貨店が売上増です。3%は下がっていた百貨店の売上の、増加です。
http://www.depart.or.jp/common_department_store_sale/list

わが国で、大なり小なり株をもっているのは、都市部の住まいが多い700万人(700万世帯:総世帯の12%)です。

【わが国の純金融資産での階層(07年)】

下記の純金融資産は、金融資産から住宅ローン負債などの、世帯の借金を引いたものです。以下の富裕者には、個人事業主を多く含みます。金融資産は、現金、預金、生命保険、投資信託、株式、社債等の債券です。預金の割合が、ほぼ50%を占めています。株は7%と少ない。(注)米国では世帯の金融資産のうち、ほぼ50%が株です。

純金融資産額  世帯数(構成比)  純金融資産  世帯平均
〜〜〜〜〜〜〜〜〜〜〜〜〜〜〜〜〜〜〜〜〜〜〜〜〜〜〜〜〜〜
純資産5億円以上  6.1万世帯      65兆円    10.6億円
1億〜5億円未満   84.2万世帯     189兆円    2.2億円
0.5億〜1億円未満 271.1万世帯     195兆円    7200万円
0.3億〜0.5億未満 659.8万世帯     254兆円    3800万円
3000万円未満   3940万世帯     470兆円   1200万円
〜〜〜〜〜〜〜〜〜〜〜〜〜〜〜〜〜〜〜〜〜〜〜〜〜〜〜〜〜〜
            4961万世帯    1173兆円   2364万円
http://www.nri.co.jp/news/2008/081001_3.html

わが国で、純金融資産が5億円以上の世帯は、6.1万軒で、全世帯(5200万)のうち、0.11%です。850軒の世帯がある町で、1軒分に相当する人が、5億円以上の純金融資産の階層です。

1億円〜5億円が、62軒に1軒です。5000万円から1億円が、19軒に1軒の金融資産額で、ここまでが、富裕層と言えるでしょうか。5000万円以上の、純金融資産の世帯は、ほぼ350万世帯、15軒に1軒の割合です。

長期で株をもっているのは、こうした世帯が多い。700万人は、この350万世帯にほぼ符合します。株主資産の150兆円の増加が集中する階層が、ここです。このため、眠っていたデパートの高額品の購買が、突如増えたのです。

普通の世帯の、日常的な購買を示す、大手チェーンストアの売上額は、13年1月10.8兆円(店舗調整後 前年比95%)、2月9.1兆円(前年比94%)、3月10.1兆円(前年比102%)でした。

(企業数57社:7947店:総売場面積25百万平米:売場面積では日本の全小売業の25%)

年初から3ヶ月の合計売上は、前年比97.5%です。3月になって、若干の売上増が認められますが、趨勢を変えるものとはまだ言えません。日常的な消費は、低迷したままです。価格を上げると、すぐ、落ち込む消費です。世帯の所得の増加が、ないからです。

http://www.jcsa.gr.jp/figures/data/H25_nenpyo.pdf
http://www.jcsa.gr.jp/figures/data/201303.htm

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<無料版287号 :結局、最後の、憑(つ)かれたバブルか(3)>  2013年5月18日

【目次】
1.2012年以降、世界の実体経済は悪化している
2.輸出主導型成長の、中国経済の減速
3.2013年の世界経済は、減速する
4.日本の現在の株価は、何を根拠にしたものか
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■1.2012年以降、世界の実体経済は悪化している

日本では、昨年11月来、株価が60%上がり(日経平均:1万3800円:5月1日)、米国でも、ダウが
$1万4500〜1万5000の最高値をつけたことから、世界経済は好調であろうというイメージが、あるようです。

経済マスコミは、そう言いつつ、株価を煽っているところがあります。普段は経済記事が乏しい週刊誌まで、株価高騰を言う。

【マネー増発による株価】
米国の株価(ダウの最高価格)は、昨年9月来の、FRBの量的緩和(QE3:米国債と住宅証券の買い)によるマネー印刷によるものです。それ以外の理由はない。欧州も、ECBによる南欧債の買いと、マネー供給によるものです。

いずれも、証券・債券の下落が原因だった、金融危機から来る信用恐慌を、
・米国は08年9月以降のFRBのマネー増発($3兆:約300兆円)によって避け、
・ユーロは2010年以来の南欧債の危機を、ECBによるマネー増発(3兆ユーロ:360兆円)によって、回避しています。

このため、恐慌は避けられた。しかし、実体経済は、減速したままです。一方、増発されたマネーによって、株価は上がり、債券の金利は低下し、国債を含む債券価格も上昇しています。

【投資・投機マネーの増加】
2012年に、世界のヘッジ・ファンドの元本は$2兆に増え、株の買収ファンドの資金量は$3.5兆に増えて、両方で$5.5兆(550兆円)にもなっています。レバレッジをかけた投資では、平均4倍でも2000兆円を超えます。(注)このマネーが、日本株の買いの主役です。

株価だけで言えば、世界の株価指数(MSCI)は、年初来、 7%上がっています。

(注)各国の通貨ベースで見た、年初来の株式指数は、以下の上昇です。米国 +13%、中国−2%、日本+28%、英国+9%、ユーロ17ヵ国+2.2%、スイス14%、インド−5%、サウジアラビア+6%です。新興国が、輸出減のため株価が下がっているのに対し、先進国では株価は上がっています。

ところが実際は、世界の実体経済は2012年、2013年と低下に向かっています。それを典型的に示すのが、(先進国に向けた)新興国の輸出です。

【新興国の、輸出の低下】
ブラジル、ロシア、中国、韓国の輸出は、08年9月のリーマン・ショックの後、09年に、前年比で30%低下しました。

その後、2010年は+30〜+40%でした。金融危機による先進国の消費減を1年で回復しました。

しかし2011年からは、南欧の財政危機から、+10%〜+20%と回復が減速し、2012年はユーロ圏17ヵ国の合計GDPがマイナスに転落したことを受け、輸出増加額は、ほぼゼロ%に低下したのです。原因は、先進国の消費不況です。
http://www5.cao.go.jp/j-j/sekai_chouryuu/sa12-02/s2_12_1_1.html

■2.輸出主導型成長の、中国経済の減速

2013年3月は、中国までもが、貿易収支で、わずかとは言え$8億8400万の赤字に転落しています。

予想では、$154億の黒字だったので、予想と実績には$160億(1.6兆円)もの、大きな狂いが生じています。

この、従来予想との狂いを年間に延長すれば、〔1.6兆円×12ヶ月≒19兆円〕のマイナスの振幅です。原因は、輸出の減少と輸入の増加です。

(注)年間ベースの実績では、中国の貿易黒字は、GDP比で3%(15兆円)に減っています。3年前はGDP比6%の黒字でした。

もともと中国の貿易黒字は、米国の対中輸出入の金額と照らすと、25%くらいは過大な計上だと言われていました。

現在、中国のGDP増加は実質で7.9%(12年第4四半期)とされています。しかし物価の上昇率を2.1%と実際より低くしているとも言われます。

米国の物価上昇が2.0%です。中国の物価上昇が、米国と同じ程度とは、とうてい思えません。英国の物価上昇は2.8%です。ユーロが1.7%の物価上昇です。

仮に、中国の消費者物価の上昇が4%なら、実質経済成長率は、7.9%ではなく、5%台の増加に減ります。

極端に見る人は、貿易黒字減少から見て、中国は、すでにゼロ成長に落ち込んでいるのではないかとも言う。このあたりは不明ですが、中国のGDP増加が7.9%(実質)より相当低いのは、事実に思えます。

GDPで日本並みに向かって来て、2011年に日本をGDPで超えた中国は、高い成長率(9〜10%以上)であり、2000年代の世界経済の牽引車でした。新興国も、その経済シェアが、世界経済に対して中国のように大きく($5兆)になると、成長率は低下せざるを得ません。売る相手国(欧・米・日)の経済成長(実質GDPの増加)が、1〜3%内と低いからです。

資源や金属の高騰、穀物の高騰の、実需による原因も、中国の経済成長でした。

関連して言えば、インドも2012年度(12年4月から13年3月)は、貿易赤字が$1909億(19兆円)へと、前年比で4.1%増えています。理由は、世界への輸出の減少と資源輸入の増加です。

中国は、今のところ13年3月だけの貿易赤字です。日本は、2012年は、6兆9300億円の貿易赤字でした。

インド、中国、日本が貿易赤字です。これは、いずれも、世界経済の需要の減少を示すものです。

▼資源・エネルギーの価格

中国の、資源の超多消費型成長の一端を示すのが、建設や機械への投資に多くを使う鉄鋼の生産です。2012年での、世界の粗鋼生産は15億トンでした。そのうち中国が7億トンと、約半分を占めます。

かつては世界最大の鉄鋼大国だった日本は1億トン、米国8800万トン、ドイツ4200万トン、ロシア7000トン、
インド7600万トン、韓国6900万トンです。中国の圧倒的な、資源多消費がわかるでしょう。
http://www2.ttcn.ne.jp/honkawa/5500.html

原油の消費でも、中国は5億トンでした(2011年:輸入が3億トン)。米国が8億トン、日本が2億トンです。先進国は、2000年代はいずれも、原油消費は減少傾向でした。増えたのは、中国が最大です。次がインドでした。

経済の近代化のための、資源・エネルギー多消費型である中国とインドの経済成長(GDPの増加)の減速は、資源・エネルギーの、世界の消費の増加を、大きく減らします。

この意味は、資源・エネルギーは下がって、上がる理由は中東での戦争以外にはない、ということです。

(注)金価格にも、インド(世界の金の、宝飾用の最大消費国)と、中国の、貿易黒字での購入の減速が響いています。

■3.2013年の世界経済は、減速する

IMFが予想する世界の経済は、実質で、3.3%増で、13年1月の予想の+3.5%から0.2%低下しました。
(注)IMFの予想も、いつも、若干は高い傾向があります。

08年以前の、世界経済は、実質で年率5%の増加でしたから、成長率は、ほぼ2ポイント(%)低下しています。

これも当然のことです。日本が、それまでより2〜3ポイント(%)は低い、GDPの低成長に入ったのは、1990年からのバブル崩壊以後でした。

それが1997年からは大手金融機関が倒産し、他も自己資本を失う金融危機になって、不良債券を埋めるため日銀がマネーを100兆円刷ったものの、1998年から経済(GDP)は、マイナス成長に向かいました。

物価の下落と、賃金の減少も続いたことは、よくご存知でしょう。

【米国】
日本の後を追い、米国は2007年から住宅価格の下落から、1000兆円の残高の、住宅証券の下落(実質−40%)を招き、08年9月からは金融危機になった。 しかし、世界恐慌の危機は、FRBのドル印刷によって、避けることができたのです。

FRBは、日本が、1990年からの株価・地価の下落で、大不況に陥ったことを学習していました。このため、最初の1ヶ月で$1兆という果敢で急激な、ドル印刷を行っています。

その後も、ドルの増発を続け、$3兆(300兆円)が増加供給されて、現在にいたっています。

しかし、日本が、バブル崩壊以降の不良債権(実質200兆円)のため、20年にわたって経済が浮揚しなかったように、米国も日本ほどの長期ではなくても(高齢化の程度が日本に比べて低いため)、10年の停滞に向かう感じがします。08年9月以降、現在は、4.5年目です。

米国も、後で述べる欧州も、不良債権と下落した債券によって、日本の金融機関と同じように、自己資本(300兆円)を失い、実質では債務超過になったからです。

【欧州】
欧州では、南欧債(政府債)の下落と、不動産価格の下落の両方が重なっています。

ECBは3兆ユーロ(340兆円)に、不良化した南欧債を買って、資産を拡大し、マネーを供給しました。欧州は、日本と似た高齢化です。もともと、欧州の経済成長は低かった。

2000年のユーロ結成以降は、ユーロが通貨信用を集めたことにより、世界からは、ユーロ買いが起こって、これがユーロのマネー量を増やして、南欧も含み、負債での成長をしていました。

南欧の都市部近郊やリゾートの不動産は、信じられないくらい高かった(100平米で1億円など)。このバブルも、完全に崩壊しました。

ユーロは、これから10年以上、日本が経験した低成長、あるいはマイナス成長を続けます。

●2012年の後半から、米国と欧州が日本の後を追うことが明白になってきたように感じています。

日本だけが、由(ゆえ)なく、90年代、00年代のGDPの低成長やマイナスを続けたわけではない。米国、欧州も、債券と資産バブルの崩壊の後は、同じです。

【IMF予想】
2012年の、世界の経済成長(実質GDP)のIMF予想は、以下です。よく見ると、低い成長です。米欧の先進国のGDP成長が全部、2000年代の日本のようになっています。

(注)日経新聞は、米国経済の好調を言い、株価の高さを言いますが、以下のようにGDPの成長予想は1.9%に過ぎません。これは、過去の米国から見れば、ほぼ1〜2ポイント低い。実質成長では3%レベルが米国でした。

GDPの1.9%成長は、ダウが最高価格になるものではない。その意味で、明らかな、マネー増発相場です。時価総額で世界ナンバーワンのアップルの株価崩落が、その象徴になるでしょう。

アップルの時価総額は$3800億(38兆円)です。昨年の12年9月のピークでは$6500億(65兆円)だったのです。42%下がっています。

【2013年のGDP成長率予測:IMF】
米国      +1.9%、
日本      +1.6%、
ユーロ圏   −0.3%、
ドイツ      +0.6%、
フランス    −0.1%、
イタリア    −1.5%、
英国       +0.7%、
新興国     +5.3%、
中国      +8.0%、
インド      +6.7%、
ASEAN(アジア)5.9%、
世界全体    +3.3%です。

中国の経済成長は、輸出主導型です。
ユーロがマイナス成長になり、米国のGDP成長が+1.9%と低いのに、中国のGDP成長が8%台は、矛盾であり疑問です。

中国は、世界貿易でドイツを抜き、ナンバーワンになっています。貿易量でナンバーワンということは、米国の輸入、ユーロの輸入の増加大きな増加がないと、中国はGDPの成長がないということだからです。

IMFは、日本のGDPの実質成長(物価上昇をマイナス後)を、年初は+0.4%としか見ていませんでした。
2013年4月16日に出した、世界経済の予測では、日本のみをGDPで+1.6%に上げています。

果たして、この通りのGDP増加になることができるかどうか?
0.6%分くらい、余計なような感じがします。

■4.日本の現在の株価は、何を根拠にしたものか

▼株価を計る水準

日経225種のPER(株価収益率=株価の時価総額÷税後純益)も、
・前期実績(12年3月期)に対しては、約26.46倍、
・次期予想利益(13年3月期が多い)に対し、18.84倍水準と、高い。

(注)日経新聞の、予想PERは昨日の21倍から、18.84倍に今日(5月1日)に修正されています。今月から、2013年3月期決算の予想純益の、増加修正が相次いでいるためです。
http://www.nikkei.com/markets/kabu/japanidx.aspx

この、日経平均の予想PERの18.84倍という水準はどう判断すべきか?

(注)個別の銘柄ではなく、日経225種平均です。個別銘柄では、その企業の、近い将来の、利益成長の期待値の高さ、あるいは低さから、そのPERが高くなったり、低くなったりします。

▼株価水準の根拠は、国際分散投資

当方、現在の金利では、日経平均等の平均指標での株価水準は、PER15倍がメドと見ています。PER 15倍を妥当とする根拠は、先進国の、株価水準です。

国際分散投資が行われているので、それぞれの国の経済事情(GDPの成長)や金利を反映しつつも、企業の株価のPERでは15倍くらいが平均になる傾向があります。

以下、Financial Times紙の、13年4月30日の、世界の株価の、実績P/Eレシオ(日本流に負えばPER)からです。

【世界のPER】
米国S&P500 PER 16.5倍、ドイツ11.7倍(DAX30種は13.2倍)、英国14.0倍、フランス16.1倍、イタリア16.9倍、カナダ15.8倍、オーストラリア16.1倍、ベルギー17.8倍、デンマーク16.9倍、ノルウェー10.7倍、シンガポール13.7倍、スウェーデン13.9倍、スイス19.4倍です。

新興国では、アルゼンチン15.1倍、ブラジル15.6倍、中国8.0倍、香港11.9倍、インド17.3倍、ロシア5.6倍です。

経済危機の南欧では、キプロスのPERが31.8倍、ギリシア15.1倍、イタリア16.9倍、スペイン16.2倍、ポルトガル17.0倍です。15ページになりましたので、以下は、次号にします。

【後記】
2013年の実体経済が低下に向かう中、世界的な株高です。この根底の理由は、米国FRBが200兆円、欧州ECBが300兆円、合計で500兆円のマネーを、金融危機対策のために増発し、今度は、日本が1年に70兆円、2年で140兆円の円を増刷することです。

中央銀行が、マネーを増発するのは、金融危機のための対策です。

これをやめれば(出口政策)、再び、証券危機、債券危機、国債危機に戻るため、やめることができず、マネーの蛇口を全開にしたまま来ています。ここに、日銀が加わったのです。

世界の株価は、歴史上はじめての、中央銀行バブルです。
昨年書いた『マネーの正体』(ビジネス社:400ページ;2000円)に、中央銀行は、資産バブルとインフレを起こす元凶だったことも、論証しています。(お陰様で、発刊以来、高い評価です)

島  武 三